La gran paradoja del mercado: valor en libros de derribo pero riesgo de crédito cero

La intervención de los bancos centrales y las consecuencias de las últimas crisis están dejando paradojas en los mercados que antes eran difíciles de imaginar. Una de ellas está ocurriendo con la banca, castigada con históricos descuentos en la cotización sobre el valor en libros (hasta el 80%) y, sin embargo, el termómetro que se suele usar como indicador del riesgo de crédito ha entrado por primera vez en territorio negativo, tras un repunte en marzo que se parecía al que vivió con la caída de Lehman Brothers o la crisis europea de deuda.

En concreto, se trata del diferencial FRA-OIS, que refleja el coste para la banca de pedir dinero a futuro. El ‘forward rate agreements’ recoge el precio de los contratos de compromiso de compra vinculado al OIS, que es el índice calculado a partir de los contratos de permutas durante la noche, sobre la base del índice interbancario, que en la eurozona es el euríbor. Cuando hay tensión, este indicador se dispara, y cuando hay relajación en los mercados, se acerca a cero.

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Pero hasta ahora, nunca había bajado de este umbral hasta situarse en negativo, como ha ocurrido ahora, marcando mínimos históricos. Y esto es lo inusual, porque siempre ha sido un termómetro para calibrar las expectativas sobre la salud de los bancos y del ‘stock’ de crédito. Esto es, del sistema financiero. Las proyecciones apuntan a un ‘boom’ de morosidad en los próximos meses, una vez se acaben las carencias iniciales de los créditos avalados por el sector público (por el ICO, en España) y las moratorias, así como figuras que han postergado el daño del coronavirus a la economía real, como los ERTE. Por ello, sorprende esta paradoja.

En marzo, cuando se hizo evidente la gravedad de la pandemia y llegaron las primeras restricciones que paralizaron la actividad económica, el FRA-OIS se multiplicó por seis, quedándose en una cuarta parte del récord de septiembre de 2008, días después de la quiebra de Lehman Brothers y cerca de la mitad que el pico de 2011. Entonces “aumentaba la preocupación por el posible empeoramiento del entorno de liquidez y su posible transformación en uno de solvencia. Tales preocupaciones, entre otras, han llevado a una intervención masiva por parte del BCE. El diferencial de FRA-OIS se ha reducido en gran medida desde entonces”, recuerda Kevin Thozet, miembro del comité estratégico de inversión de Carmignac.

Ese primer comportamiento estuvo dentro de lo esperable, aunque no por ello era menos preocupante. Lo que era difícil de imaginar es que el termómetro del riesgo bancario y de crédito pudiera pasar en unos meses a territorio negativo por primera vez. No obstante, es un fenómeno que, según los expertos, se debe a cuestiones técnicas y está lejos de implicar que no haya riesgo de impagos pasivos en los préstamos a empresas y familias.

Estas cuestiones técnicas, apunta Thozet, son “las bajas necesidades de financiación para los bancos, el aumento de los depósitos (de empresas y hogares) y la fuerte aceptación del LTRO de junio (1,3 billones, millones de millones), y por otro lado, el fuerte crecimiento de los activos de los fondos del mercado monetario, apuntando hacia una importante demanda de papel a corto plazo, que reduce el FRA/euríbor, mientras que el OIS se ha mantenido estable”.

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Asimismo, Esther Watt, gestora de Janus Henderson, coincide en el diagnóstico y agrega que, “en términos más generales, si bien se espera que aumenten las tasas de impagos, las agencias de ‘rating’ y los analistas de ventas están revisando a la baja los incumplimientos previstos, dado que muchas empresas han podido ‘salvar’ las brechas de ingresos por ahora”. Además, añade, “con respecto a la calidad crediticia de los propios bancos, tras haberse desapalancado desde la crisis financiera, entraron en este período con balances más sólidos y, por lo tanto, están mejor posicionados para ser parte de la solución en la recesión relacionada con el coronavirus en lugar del problema”.

Este punto de vista es el que defienden los bancos y, por ahora, la realidad avala a sus ejecutivos cuando aprovechan cualquier foro para resaltarlo. Las ratios de solvencia y liquidez son mucho más altas que en la Gran Crisis Financiera, aunque en España por ejemplo los colchones de capital están por debajo de la media europea, como advirtió el análisis de la Autoridad Europea de Banca (EBA, por sus siglas en inglés). Pero las entidades han aumentado sus niveles de liquidez, y han duplicado sus depósitos en el BCE pese a los tipos negativos. Han tenido facilidad para tomar estas acciones, como recordaban los expertos citados, con récord en los depósitos de familias y empresas en 1,1867 billones en julio, según los datos del Banco de España, un 7,5% más que en febrero.

El movimiento a la baja del indicador FRA-OIS “bien podría continuar prevaleciendo con las bajas expectativas del mercado de ver más recortes por parte del BCE en el futuro, y los bancos aún pueden pedir prestado a niveles baratos mientras continúa la demanda del mercado monetario”, explica Kevin Thozet. Aunque “no parece reflejar los riesgos potenciales dado el nivel de incertidumbre macroeconómica y el riesgo de que las tasas de impagos repunten en Europa (donde los incumplimientos han sido algo moderados). En caso de que estos últimos resurjan, se podría esperar que la extensión de FRA-OIS se amplíe nuevamente. De hecho, aunque los bancos están mejor capitalizados hoy en día y la implementación de préstamos garantizados por el Estado limita de alguna manera los riesgos crediticios, la divergencia en dichos programas nacionales también requiere precaución”, avisa.

Sin embargo, el mercado ha diagnosticado en los últimos meses que para los bancos se ha agudizado el entorno de tipos bajos o negativos, que ha lastrado su rentabilidad en el ciclo de crecimiento que precedió a la crisis del coronavirus. Los inversores dan por hecho que habrá fusiones, y solo reaccionan positivamente cuando hay rumores al respecto. Mientras, los bancos cotizan con descuentos tales que, paradójicamente, se podría hacer una opa con un 100% de prima y aún habría beneficio contable por fondo de comercio negativo (‘badwill’).

En concreto, las ocho entidades cotizadas destruyen valor. Algo que ya ocurría antes del covid, con la excepción de Bankinter y, en algunas ocasiones, Caixabank. Pero ahora hay pleno. El mayor descuento lo sufren los accionistas de Banco Sabadell, que cotiza a 0,14 veces en libros, por debajo de los niveles entre 0,2 y 0,25 de Liberbank, Unicaja y Bankia. BBVA y Santander están entre 0,3 y 0,4 veces, mientras que Caixabank se queda por debajo de 0,5 veces. Bankinter está a la cabeza con 0,85 veces, pero destruyendo también valor para los accionistas.