No es solo el Bund: en Europa ya hay bonos basura y deuda emergente en negativo

Lo de pagar por dejar prestado no es solo cosa del Bund. Soportar rentabilidades negativas con la certeza de que el prestamista saldará sus deudas cuesta de entender aun dentro del sinsentido actual de los mercados. Pero, ¿y lo de dejar prestado a entidades de dudosa credibilidad? En Europa ya hay empresas por debajo del ‘investment grade’ cuyos bonos cotizan a rentabilidades negativas, mientras que varios países de la Europa emergente ya tienen algunos de sus títulos a retornos de sub-cero.

El 51% de la deuda soberana que cotiza actualmente en Europa está en rentabilidades negativas, al igual que el 30,4% de la deuda corporativa ‘investment grade’ en el Viejo Continente, según cifras de Tradeweb. Más allá de los bonos corporativos con mejor nota, sin embargo, ya se empiezan a ver a empresas en la esfera del bono basura cuyos títulos cobran por pedir prestado.

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Son poco más de una docena, pero haberlas, haylas. Ejemplo de ello es el bono ‘senior secured’ de Telecom Italia, con vencimiento en 2020 y una rentabilidad del -0,161%, según Bloomberg. Lo mismo ocurre con Nokia y su bono a 2021 (-0,074%) o el de Fiat Chrysler Finance para también 2021 (-0,105%). Todos son títulos ‘senior unsecured’ con una nota del Bloomberg composite (la herramienta que hace media entre los resultados de Moody’s, S&P, Fitch y DBRS) del BB+, la primera del grupo de los bonos ‘non-investment grade’ (mejor conocidos como bonos basura). Según datos de Bloomberg y Tradeweb, cotizadas como Thyssenkrupp, Smurfit Kappa o Tesco también tienen bonos de categoría similar 'non investment grade' a rentabilidades negativas.

En esta línea, los bonos de países europeos emergentes tampoco están siendo inmunes a la fiebre del retorno negativo. Si se mira a la deuda denominada en euros de los países que conforman el MSCI Emerging Markets Europe Index, los bonos a plazo de uno a cinco años de República Checa, Polonia o Hungría cotizan a rentabilidades de hasta el -0,4%. Es cierto que tienen buenos ratings (aunque en el caso de Hungría es más bajo) pero no dejan de ser países alejados de la robustez que infunde el Bund. De todos modos, los números rojos también se están apoderando de los títulos a corto plazo de España o Italia — mercados periféricos que, debido a su exposición a los vaivenes políticos y el golpe sufrido en la crisis financiera, eran (no hace mucho tiempo) famosos por sus altas rentabilidades—.

Y es que las anomalías van más allá de la rentabilidad y también se dan en los plazos con los que se juega ahora. Tal como apunta Ralf Juelichmanns, estratega jefe del equipo de renta fija de Allianz Global Investors, Austria ha vuelto a emitir deuda a 100 años (con una rentabilidad de alrededor del 1%), un caso extremo que, sin embargo también se está dando en otros países. Italia, por ejemplo, ha vuelto a emitir bonos a 50 años. Con unas duraciones más largas, los inversores pueden rascar una mayor rentabilidad y los gobiernos se endeudan barato a largo plazo. "El impacto de estas rentabilidades y este entorno es que los emisores gozan de unas condiciones de endeudamiento muy favorables, pero los inversores se ven tentados a asumir más riesgo", considera Juelichmanns.

“Estamos hablando de un momento en el que el gobierno alemán está emitiendo bonos a 10 años con un cupón negativo”, explica Lidia Treiber, directora de análisis de renta fija de Wisdom Tree. “Ante este panorama, los inversores buscan alternativas de mayor riesgo con las que incrementar la rentabilidad de sus carteras, pero dentro de lo que todavía son considerados como activos refugio”, argumenta Treiber. “Más allá de la demanda, también es normal que los activos de renta fija tanto públicos como privados estén cayendo en rentabilidad, ya que los tipos de referencia, los de los bancos centrales, están bajísimos”, matiza la experta.

Frank Lipowski, gestor especializado en renta fija de Flossbach von Storch, recuerda que el universo del ‘non-investment grade’ es muy amplio y que es importante tener en cuenta que la situación de dos empresas puede distar mucho pese a tener la misma nota crediticia. Además, el rating de estas empresas sigue siendo bastante alto aunque se encuentre dentro de la categoría ‘non-investment grade’ (le sucede una decena de escalones) y la deuda que presenta niveles muy elevados de riesgo sigue cotizando en positivo.

Lo mismo opina Rafael Valera, consejero delegado de Buy & Hold, que argumenta que más allá de la nota de las agencias, cada inversor puede completar la valoración con sus propios criterios. "A la hora de evaluar si comprarle deuda o no a una empresa, el rating de las agencias es importante; sin embargo, nosotros como gestora también nos valemos de nuestro propio análisis fundamental de los valores, asegurándonos de que estén bien capitalizadas y tengan una estructura financiera sólida aunque su rating no sea tan bueno", matiza.

Dicho esto, al gestor sí que le llama la atención que los diferenciales entre los activos de mayor y menor calidad se estén ajustando. “Los precios se están igualando pero el perfil de riesgo de los activos sigue siendo muy diferente”, matiza Lipowski, que considera importante ser cauteloso pese a la liquidez que asedia las carteras de los inversores. Y es que, aunque apuesta por que los tipos vayan a mantenerse bajos un tiempo más, el experto no descarta que en el futuro próximo se produzca un pico de la volatilidad en el mercado de deuda —como ya sucedió en 2015—.

¿Es peligroso?

Con la nube de la ralentización económica sobrevolando Occidente, los bancos centrales llevan meses reiterando una política monetaria que ponga suelo a la inflación y que extienda un poco más el ciclo. Las expectativas de que el precio del dinero baje aún más, junto con la volatilidad de la renta variable, han impulsado un ‘rally’ en el mercados de los bonos que ya empuja a los inversores a variaciones de mayor riesgo dentro del sector.

¿Quién compra deuda en negativo? Para aquellos que inviertan por la rentabilidad, un bono en negativo tiene sentido si es la opción ‘menos peor’. Según explica Lipowski, “hay partícipes en Europa que rechazan los depósitos bancarios pudiendo perder menos con los bonos”. Además, los inversores pueden jugar con la duración de los bonos según según su apuesta por la subida o bajada del precio del dinero. “Y es que los inversores hacen caja con la subida del precio que implican los retrocesos de la rentabilidad”, recuerda Lipowski. La rentabilidad de la renta fija se mueve de forma inversa al precio de los títulos.

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Los expertos están de acuerdo en que el actual estado del mercado de renta fija es una anomalía histórica, pero entienden su rareza dentro del contexto actual. “Parece que nos hemos acostumbrado y que esto es ya el ‘nuevo normal’ pero no deja de ser una situación extraña”, explica Rosa Duce Tello, economista jefe de Deutsche Bank. A ella y Gerard Vaque, gestor especializado en renta fija del banco alemán, la cantidad actual de deuda en negativo les parece preocupante por lo que dice de la economía, pero no en sí alarmante. “Es una situación anormal, pero es que los actuales tipos de interés no pasan por un momento ordinario”, matiza Vaque.

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Por un lado, los bonos en negativo dicen mucho de la economía. “En la economía hay mucha filosofía y lo de pagar por prestar… al final es una anomalía alimentada por el banco central”, argumenta Jorge Ceballos, gestor especializado en renta fija de Beka Finance. “Lo inquietante es que la situación responde a un dato de la inflación muy flojo”, reitera el experto, que explica que la subida de los precios es uno de los indicadores más fieles del crecimiento real de una economía. “Que este indicador no esté respondiendo significa que la economía real no está creciendo”. Asimismo, para Ceballos las artimañas actuales de la deuda son una cuestión “estructural, no técnica”.

Ante una política monetaria sin precedentes, los inversores se ven obligados a asumir más riesgo del que estaban acostumbrados

Con todo, Valera sí que teme por el impacto que una deuda bajo cero puede tener el apetito de apalancamiento de gobiernos y empresas. "Para los países es maravilloso, porque pueden continuar endeudándose y, encima, generar ingresos", explica el experto, que ve un auge de las emisiones de deuda tanto en el sector público como el corporativo. "Sin embargo, el dia que las emisiones dejen de ser tan baratas, las instituciones tendrán una gran cantidad de deuda a la que hacer frente".

Al final lo que la situación viene a reflejar es la represión financiera: "ante una política monetaria sin precedentes, los inversores se ven obligados a asumir más riesgo del que están acostumbrados con tal de cumplir sus objetivos de rentabilidad", explica Germán García Mellado, especialista de renta fija en A&G Banca Privada. "Todo aquel con un perfil de 'buy and hold' (de comprar y esperar sin tocar nada) orientados a la rentabilidad por vencimiento se van a encontrar con una situación más difícil, teniendo que pensar ahora en jugar con el precio y a corto plazo". García Mellado cree que, dadas las expectativas actuales sobre los tipos, a esta situación le queda todavía algo de recorrido. Como consejo lo tiene claro: "no queda otra que adaptar la cartera".