la curva invertida

Cautela en Wall St: el principal indicador de recesión en EEUU sobrevuela 2018

El diferencial entre los bonos a 2 y 10 años se ha reducido por debajo de los 100 puntos básicos en 2018. Cada vez que se invierten las rentabilidades, hay recesión

Foto: Imagen de un 'trader' en Wall Street. (EFE)
Imagen de un 'trader' en Wall Street. (EFE)

La maldición de la curva invertida vuelve a asentarse en las calles del barrio financiero de Nueva York. Se trata de una anomalía en el mercado de bonos que ha sucedido cinco veces en las últimas cuatro décadas. Y en todas vino acompañada de una recesión posterior.

La lógica dice que cuanto más largo es el plazo de un vencimiento más rentabilidad exigen los inversores, ante la incertidumbre sobre lo que puede ocurrir en el futuro y la prima por estar más tiempo sin recuperar el dinero. Así, generalmente la curva de tipos tiene una pendiente positiva, con mayores rentabilidades en los bonos de largo plazo que en los de corto plazo.

Las referencias que usa Wall Street como termómetro son las rentabilidades de los bonos del Tesoro estadounidense a 2 y 10 años. Lo normal es que la rentabilidad a 10 años sea mayor, pero esta diferencia está en mínimos desde 2007. En aquel momento la curva llegó a invertirse y, un año después, la primera economía mundial entró en recesión.

Desde entonces solo ha bajado de los 100 puntos básicos (un 1% de rentabilidad) en dos ocasiones. En 2016, durante poco tiempo y, de hecho, estaban disparadas las dudas sobre el crecimiento estadounidense, y durante los últimos meses. Especialmente desde diciembre, cuando tocó los 50 puntos básicos. En enero repuntó a los 70 puntos, aunque sigue cerca de mínimos desde hace una década. Los expertos esperan que tienda a reducirse.

Diferencial de tipos a 2 y 10 años en EEUU.
Diferencial de tipos a 2 y 10 años en EEUU.

Antes de 2007, la curva también se invirtió en 1980, en 1983 en dos ocasiones, y en 1999, todas las veces, antes de que Estados Unidos entrara en recesión (aunque más suave que entre 2008 y 2009). Pleno para este indicador durante los últimos 40 años. El historial estadístico de la economía estadounidense recoge un total de siete veces en los que este termómetro fue el mejor predictor de una contracción de la economía.

Los bonos de deuda pública de un país solvente se consideran libres de riesgo y determinan la forma de valorar el resto de activos. El diferencial o 'spread', en la jerga, depende de las expectativas que tienen los inversores. "Si la inclinación es positiva los inversores prevén subidas de tipos, las perspectivas económicas son buenas”", explica Yves Longchamp, jefe de investigación de Ethenea. "Una curva descendente indica pesimismo".

El precio y la rentabilidad de un bono tienen relación inversa. Históricamente, en un entorno de alzas de tipos los inversores prefieren los bonos de corto plazo a los de largo plazo, con lo que se encarecen más los primeros. Algo que ahora no está sucediendo, lo que deja el temor de que los grandes compradores de bonos (bancos de inversión, fondos de pensiones, etc.) se estén posicionando ante un posible fin del ciclo de crecimiento.

Si la inclinación es positiva los inversores prevén subidas de tipos, las perspectivas económicas son buenas. Una curva descendente indica pesimismo

Hacia una curva invertida

El 'spread' entre los títulos del Tesoro estadounidense se ha asentado por debajo de los 100 puntos básicos durante los dos últimos meses. Bancos, gestoras y brókeres dan por hecho que continuará una tendencia descendente, a pesar del leve repunte de las últimas semanas con la ola de ventas de bonos que desató la Reserva Federal (Fed) al revisar al alza sus expectativas de inflación.

"La curva americana puede aplanarse más", sostienen en AXA IM, que proyecta para este año una "subida moderada de las curvas en el segundo semestre". La tesis es que según haya una menor demanda de bonos, caerán los precios y subirán las rentabilidades de forma generalizada.

"Dado que la Fed podría subir los tipos al menos dos veces en 2018 (el mercado da por hecho tres, y empieza a plantearse cuatro), la curva podría invertirse efectivamente si las rentabilidades a largo plazo se mantienen tan estables", sostienen en M&G, ya que durante el último año han repuntado más las rentabilidades en el bono a 10 años que en el de 2 años. Este es un elemento clave, ya que los retornos de largo plazo no están repuntando con más fuerza que los de corto pese a que se esperan subidas de tipos en Estados Unidos.

¿Esta vez será diferente?

Cada vez que se ha invertido la curva es porque "los inversores han asumido la visión de que los bancos centrales inician un ciclo de recortes de tipos", señala Luke Bartholomew, estratega de Aberdeen AM. Ahora no. El experto apunta tres razones: ha caído la percepción de riesgo de inflación, aunque con el repunte de la última semana ha aumentado el 'spread' entre bonos; aún hay compras de bonos por parte del BCE y el Banco de Japón; y los niveles de ahorro en las economías emergentes son muy elevados, "lo que tiende a incrementar la demanda de deuda soberana de Estados Unidos", puntualiza.

Mark Holman, CEO de TwentyFour (boutique de Vontobel), recuerda que solo la parte corta de la curva de bonos está "alineada con las perspectivas económicas y el gráfico de puntos de la Fed", que muestra las alzas de tipos que prevén los miembros del banco central norteamericano. Desde Andbank, la economista jefa para España, Marian Fernández, cree que con la reforma fiscal de Donald Trump, Estados Unidos ha adelantado su posición en el ciclo de crecimiento. Dicho de otra manera, le quedaría cuerda para crecer.

Gráfico del crecimiento real del PIB en USA.
Gráfico del crecimiento real del PIB en USA.

El consenso apunta en esta dirección. Los expertos creen que es posible que se vea una curva invertida que no sea un adelanto de recesión, sino una demanda de bonos de largo plazo resistente pese a la normalización de tipos. Esto es poco habitual, pero el mercado está acostumbrando desde 2007 a romper con la lógica económica tradicional, como los mínimos del euríbor en negativo o la ausencia de presiones inflacionistas en países con pleno empleo.

Aun así, la curva invertida pesa en el análisis económico. Además, la sacudida de Wall Street la última semana dispara el vértigo. No en vano, Estados Unidos está en la tercera expansión económica más larga de su historia. "Es algo que debemos vigilar de cerca, aunque creemos que las probabilidades de recesión son bajas", arguye Yves Celeen, gestor de Degroof Petercam AM. Las últimas señales también acercan fantasmas del pasado, como el cierre de un producto de Credit Suisse (un ETN) que apuesta contra el VIX, índice que mide la volatilidad.

La gestora más dura en alejar las perspectivas de recesión ha sido Robeco, con un informe titulado "dejen de lloriquear sobre la curva de tipos estadounidense". Su director de inversiones, Lukas Daalder, reconoce que este fenómeno ha sido mejor predictor de recesión que economistas (que predijeron cero de cinco) y el mercado (que adelantó nueve de cinco).

"La Fed subirá los tipos como consecuencia de la continuada mejoría del crecimiento, pero se supone que (según los expertos que esperan ver la curva invertida) los bonos no se verán afectados por este mismo impulso. Esta previsión no resulta muy plausible", argumenta Daalder. Y aunque se invirtiera, "históricamente se necesitan 18 meses más para que empiece la recesión", añade. Quizás esta vez sea diferente.

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