Los fondos preparan una oleada de compras de empresas en crisis a través de la deuda

La crisis del covid se ha saldado con miles de empresas endeudadas y en riesgo de insolvencia a corto o medio plazo. Un gran número de compañías tendrá que negociar con los acreedores en los próximos meses con un nuevo marco regulatorio que da más poder de negociación a estos últimos, lo que atrae a fondos de todo tipo para hacer M&A a través de la deuda.

La nueva Ley Concursal se validó el jueves en el Congreso e irá al Senado este mes, con vistas a que entre en vigor en las próximas semanas, mientras que la moratoria concursal expiró el 30 de junio. Según las primeras pruebas del algoritmo que servirá de alerta temprana para prevenir la insolvencia de las empresas, hay más de 80.000 compañías en peligro financiero.

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Además, las empresas tendrán que contabilizar ya pérdidas por el covid que no se imputaban en 2020 y 2021 a efectos de solvencia, con lo que incluso compañías en beneficios en 2022 podrían tener que afrontar negociaciones de reestructuración de su apalancamiento. El pronóstico es que a finales de año haya ya un repunte importante, y que se dispare en 2023, cuando se hayan publicado las cuentas de este ejercicio.

La Ley Concursal transpone una directiva europea y cambia las reglas del juego para facilitar las reestructuraciones y agilizar los concursos. Habrá clases de acreedores, y una clase podrá imponer (homologación o arrastre) un plan de reestructuración al resto de acreedores y a los administradores si se cumplen ciertos requisitos y es validado por el juez. Por ejemplo, que los bonistas acuerden un plan de viabilidad que incluya una quita, refinanciación y dilución de los socios, a cambio de quedarse con parte del capital. Los bancos, otros acreedores y los accionistas no podrían bloquear, como ocurre actualmente, dicho plan.

Como una clase de acreedores puede imponer un plan, lo lógico es que haya más incentivo a negociar soluciones. Si no, la homologación de un plan se producirá, aun sin unanimidad entre todas las clases, cuando una mayoría simple de clases lo apruebe si una de ellas tiene privilegio especial o general; o cuando una única clase apoya el plan de reestructuración y, según los criterios de la normativa, se presume que habría recibido algún pago tras una valoración de la deudora como empresa en funcionamiento (en caso de hipotética liquidación). Para ello, haría falta un informe del experto en la reestructuración.

La norma persigue así evitar la cronificación de los problemas financieros de las empresas. Suele ocurrir que los socios se niegan a diluirse, y los acreedores, a aceptar pérdidas sin entrar en el capital. Así, se refinancian empresas sin que se solucionen sus problemas, sino que se gana tiempo, pero la insostenibilidad financiera sigue presente o se hace más grande.

"La mayor innovación de la ley, que procede de la directiva, es la posibilidad de homologar un plan de reestructuración que no haya sido aprobado por todas las clases de acreedores, o incluso por los socios del deudor persona jurídica cuando el plan contenga medidas que requieran acuerdo de junta ('plan no consensual')", resume el preámbulo de la nueva norma, que prosigue: "Es lo que en la terminología anglosajona se conoce como 'cramdown' o 'cross-class cramdown'. Bajo ciertas condiciones, la ley permite que el plan no solo arrastre a acreedores disidentes dentro de una clase adherente o favorable (lo que se conoce como 'arrastre intra-clase'), sino incluso que arrastre a clases enteras de acreedores disidentes o a los propios socios, si la junta ha votado en contra del plan ('arrastre inter-clases')".

Entre los requisitos está que ningún acreedor pierda respecto a una hipotética liquidación, lo que hará que se designen expertos en reestructuraciones que hagan valoraciones en un escenario preconcursal. En cualquier caso, el nuevo poder de negociación que da tener deuda pronostica dos efectos: que los bancos, los bonistas y otros acreedores puedan venderla con menor descuento y que haya fondos que tomen posiciones con vistas a entrar en el capital.

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Es, por lo tanto, una nueva forma de hacer M&A, que es ya habitual en el mundo anglosajón. Fondos de deuda, alternativos y 'hedge funds', sobre todo anglosajones, están mostrando interés, según coinciden diferentes despachos de abogados que trabajan en reestructuraciones. "La nueva Ley Concursal potenciará, previsiblemente, este tipo de situaciones, pues corrige alguna de las deficiencias que existían en la antigua ley en relación con la capacidad de imponer una reestructuración a los accionistas como integrantes de la estructura de capital", arguyen Ignacio Buil y Patricia Álvarez, socios de Cuatrecasas.

La posibilidad de imponer planes de reestructuración cuando la empresa está en situación de insolvencia actual o inminente "permitirá que los acreedores puedan convertir deuda en acciones si el plan que acuerda la capitalización es homologado", agregan. Los socios de Cuatrecasas exponen que los fondos pueden usar estrategias agresivas para entrar en capital o, simplemente, querer financiar una empresa con un proyecto que sale mal. Así, habrá fondos de todo tipo, especialmente los que tienen "estrategias de inversión híbrida", que incluye deuda y acciones.

En general, habrá más actividad de cambios accionariales con la nueva ley concursal. Tanto el M&A mencionado a través de deuda como compraventa de activos de las empresas en problemas, arguye Nacho Fernández, socio de CMS Albiñana & Suárez de Lezo: "El ámbito objetivo de los planes de reestructuración va a permitir acometer operaciones de transmisión de activos, unidades productivas o de la totalidad de la empresa en funcionamiento, así como modificaciones de la composición y estructura de los fondos propios o cualquier cambio operativo, o una combinación de estos elementos". Fernández añade que esto afectará a los propios dueños de las empresas, incluso si no aprueban el plan, por lo que "con toda certeza habrá un aumento significativo de las operaciones de fusiones y adquisiciones".

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La deuda tendrá una característica de convertibilidad en capital, aunque no se haya pactado inicialmente, por lo que se incentiva la actividad de compraventa de deuda de empresas apalancadas en el mercado secundario, indica Adrián Thery, socio de Garrigues, algo que también puede ser positivo para las propias compañías, en las que podría haber cambios de control a través de la deuda y no del accionariado, como ha venido ocurriendo tradicionalmente.

"La convertibilidad legal puede ser positiva para las compañías, en la medida en que, a través de la conversión de deuda en capital, la deuda se extingue y se desapalanca la compañía sobreendeudada convirtiendo recursos ajenos en fondos propios", comenta Thery. El experto matiza que esto ocurrirá siempre que la posición del socio esté 'fuera del dinero', siendo un puro inversor en capital, y sustituible por otro que lo es en deuda. Es decir, el nuevo marco se aplica a grandes empresas, y no cuando se considera que el socio es necesario para el funcionamiento de la empresa, como en pymes.

En definitiva, resume Juan Hormaechea, socio de Allen & Overy, "mejorará la seguridad jurídica de las adquisiciones de deuda con vistas a reestructurarla y, en su caso, tomar el control del deudor (las denominadas estrategias 'loan to own')". El experto indica que los fondos interesados son los de inversión alternativa especializados en la inversión en deuda de elevado riesgo y los que se conocen como de 'special situations', enfocados en compañías en reestructuración o con deuda con alto riesgo de impago.

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"La nueva Ley Concursal dotará de mayores posibilidades a estas operaciones, al llenar una importante laguna existente hasta la fecha, que es la imposibilidad de homologar deuda no financiera, lo cual será posible con la nueva reforma, y ampliar las clases de acreedores (hasta la fecha, únicamente existían dos clases, acreedores financieros garantizados y no garantizados). Ello abrirá aún más el abanico de posibilidades de reestructuración y, por tanto, de inversión por parte de este tipo de fondos", concluye Hormaechea.