Hora de dejar atrás el pánico de la UE a la alta deuda pública: toca hablar de sus beneficios

Cualquier decisión económica debe tener en cuenta la relación costo-beneficio. Es una de las primeras cosas que se aprenden en cualquier aula de economía. Sin embargo, algo que se discute no ya en las universidades sino incluso en las clases de los institutos, está ausente en la habitación más poderosa de la economía europea: en las reuniones del Eurogrupo y de los ministros de Finanzas de la Unión Europea. Cuando se trata de hablar de deuda pública, en Europa parece que solamente existen costes y ningún beneficio.

En un reciente documento publicado por el Centre for European Reform, Christian Odendhal y el historiador económico Adam Tooze defienden que la Unión Europea debe matar ahora ese viejo consenso para volver a crecer y para hacer realmente sostenible su deuda pública. El debate llega en un momento clave: después de la pandemia de coronavirus muchos de los Estados miembros tendrán una muy alta deuda pública superior al 110% (entre ellos, por supuesto, España).

Como advierte Tooze en otro artículo escrito estos días, “los halcones de la deuda están batiendo sus alas”. Desde Alemania o Países Bajos empiezan a llegar mensajes que apuntan a que hay que ir apretando el cinturón tan pronto como sea posible. El temor de muchos es que priorizando la vuelta a la disciplina fiscal frente al crecimiento acaben sacrificándose ambas: primero el crecimiento, y con él una vuelta al equilibrio fiscal. Desde Berlín hasta los socialdemócratas, liderados por Olaf Scholz, señalan que no hay necesidad de modificar el Pacto de Estabilidad y Crecimiento, que fue suspendido en 2020 ante los efectos de la pandemia. Precisamente por esa suspensión, Scholz señala que ya se ha demostrado su flexibilidad.

El mensaje de Tooze se ha confirmado esta semana, con una columna escrita por Wolfgang Schäuble, exministro de Finanzas alemán y halcón jefe en los años de la Gran Crisis. En él Schäuble señala que para mantener la "paz social" en Europa es totalmente necesario recuperar la disciplina fiscal y priorizar la reducción de la deuda pública. Su mensaje ha sido rechazado de forma enérgica por la inmensa mayoría de académicos y políticos fuera de las fronteras alemanas, lo que muestra que sí hay un cambio de actitud, al menos en las aulas y en los círculos cercanos a los ministerios de Finanzas.

¿Hay que matar al viejo consenso?

Uno de los problemas del Pacto de Estabilidad y Crecimiento es que establece un corsé muy apretado sobre las cuentas de algunos países. La biblia fiscal de Europa establece que los Estados miembros deben tener un déficit presupuestario inferior al 3% y una deuda pública por debajo del 60% del PIB. En él están todas las obsesiones y miedos de la Europa de ayer, la de Schäuble, y también de gran parte de la Europa de hoy. En su 'paper' conjunto, titulado 'Aprender a vivir con una alta deuda pública', Odendahl y Tooze defienden que el viejo consenso sobre los riesgos de la deuda pública ya no se sostiene porque los pilares sobre los que se construyó en la década de los setenta y ochenta ya no están ahí, aunque siga estando en el corazón del pensamiento económico de la Unión Europea.

Señalan que hay cuatro grandes cambios respecto a la segunda mitad del siglo XX. Por un lado están las enormes desigualdades, que provocan una escasez de demanda: los más ricos tienden a ahorrar mucho más que la clase trabajadora y las inversiones se mantienen muy estables durante las últimas décadas, con lo que no cubren ese agujero. En segundo lugar, el aumento de la deuda privada puede generar tendencias deflacionistas, ya que los hogares y las empresas destinan sus ingresos a cubrir sus deudas, profundizando en el problema de la demanda.

En tercer lugar señalan que a pesar de que se creía que el envejecimiento de las sociedades iba a ser una fuerza inflacionista lo que está pasando, al menos por el momento, es lo contrario: se esperaba que los jubilados fueran a abrir su billetera al final de su vida, pero por ahora lo que ocurre es que son más reacios a la inflación por miedo a que sus ahorros pierdan valor. En último lugar, señalan que hay una gran demanda de activos seguros, y que con muy pocas excepciones la deuda pública de los países europeos es un buen ejemplo de activos interesantes para muchos inversores que no buscan una alta rentabilidad, sino un lugar seguro en el que depositar su dinero. Esa tendencia se ha acelerado tras la pandemia.

Hacia el nuevo consenso

Por eso Odendahl y Tooze proponen un nuevo consenso sobre la deuda pública, partiendo de una base: los bajos tipos de interés están aquí para quedarse, al menos por ahora, y teniendo en cuenta la baja inflación durante los últimos años un nivel algo superior a los objetivos del BCE (cerca pero por debajo del 2%) no sería una estrategia descabellada. Saben que no es sencillo, que no se producirá de forma inmediata, pero hacen una contribución más a la extensa literatura que se está generando en los últimos meses respecto a la necesidad de romper el tablero sobre el que se trabajaba hasta ahora. Algo se mueve, y tarde o temprano acabará saltando al debate público. Odendahl, de broma, señala que en este ejercicio acabará perdiendo su pasaporte alemán. Por supuesto, la alta deuda pública es un riesgo, los autores no lo niegan. Pero buscan fomentar que se tenga en cuenta también los riesgos de la baja deuda pública en estos momentos, sabiendo que pronto algunas voces comenzarán a centrar el debate únicamente en la consolidación fiscal, olvidando el crecimiento. No es una hipótesis: ya ocurre en algunos círculos.

Los autores subrayan que este debate debe basarse sobre cuatro principios. El primero es que el bajo nivel de deuda pública puede ser tan peligroso como un nivel demasiado alto. La falta de inversión pública puede generar "una falta crónica de demanda" cuando el sector privado sufre, y tiene muchos otros efectos adversos. El segundo principio se refiere a que hoy sabemos que los altos niveles de deuda pública son mucho más fáciles de sostener de lo que se creía hasta ahora. A pesar de que la deuda pública actual de los cuatro Estados miembros es mucho mayor que en 1995, en 2019 todos ellos pagaron menos por el servicio de su deuda que a finales del siglo XX.

A este ritmo y si se mantienen los actuales tipos de interés, los costes de servicio de la deuda de Alemania habrán caído a cero en 2029. Sí, es cierto que es arriesgado fiarlo a que los tipos de interés van a mantenerse en los niveles actuales a lo largo del tiempo, pero los dos autores señalan que es mucho más difícil de lo que parece que la deuda se haga insostenible: "Un aumento de las tasas de interés no es motivo suficiente para preocuparse por los niveles de deuda. La tasa de interés de la deuda pública debe ser más alta que la tasa de crecimiento nominal de la economía (crecimiento real más inflación) para que la deuda se convierta en un problema. Mientras la tasa de interés permanezca por debajo de la tasa de crecimiento, el saldo de la deuda pública es sostenible porque automáticamente caerá en relación con el tamaño de la economía a lo largo del tiempo".

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Y continúan: "Es muy poco probable que veamos tasas de interés que superen las tasas de crecimiento en el futuro previsible. Seguramente un aumento en las tasas de interés de la deuda pública se derive de un mayor crecimiento e inflación; las tasas de interés no aumentan mágicamente por sí solas. La razón por la que las tasas de interés de la deuda del Gobierno de Estados Unidos comenzaron a subir a principios de 2021 fue precisamente porque los inversores se volvieron de forma repentina más optimistas sobre las perspectivas de la economía americana a raíz de un gran estímulo fiscal por parte de la administración Biden. No les preocupaba el aumento de la deuda".

Precisamente todo esto lleva al tercer principio: la mejor manera de estabilizar la deuda pública es el crecimiento, no la austeridad. Hacen un pequeño ejercicio para demostrarlo de forma sencilla: para mantener su deuda pública en los niveles actuales, Italia –con una deuda pública del 160% de su PIB– necesitaría un superávit presupuestario del 3,2% (antes del pago de intereses de la deuda) de forma indefinida si no tuviera crecimiento ni inflación (y suponiéndole un tipo de interés del 2%). Sin embargo, con una tasa de crecimiento más inflación del 0,5% estabilizar la deuda en el 160% solamente requeriría un superávit primario del 1,6% del PIB, la mitad.

Por último, Odendahl y Tooze tocan un tabú dentro de un tabú, y señalan que hay que aceptar que el balance del Banco Central Europeo (BCE) es una "válvula de seguridad legítima" para la gestión de deuda pública. Hay que atreverse a que Frankfurt utilice todo el potencial que tiene, defienden. "La monetización parcial de la deuda no debería ser un tabú, sino parte de cualquier análisis de costo-beneficio de la deuda pública y la deliberación democrática en torno a ella", señalan los dos autores en el párrafo final de su documento, como quien deja para el final la parte más delicada de una discusión ya de por sí sensible.

"Los bancos centrales son instituciones públicas y se les puede tener en cuenta para ayudar a los estados a financiarse ellos mismos en tiempos de tasas de interés en aumento (en caso de que eso ocurra en un futuro próximo, algo que los autores descartan). El riesgo de una inflación temporalmente más alta debe verse como parte de un análisis de costo-beneficio, y no como algo que se deba evitar a toda costa", señalan.

Hacia una salida común

Sí, la alta deuda pública tiene un costo: por ejemplo deja un menor margen de maniobra a los estados para futuros 'shocks' (lo hemos visto en la crisis del coronavirus, en la que aquellos países con menos margen fiscal han tenido menos capacidad de reacción). El problema, señalan Odendahl y Tooze, es que no se tiene en cuenta los posibles beneficios. “El argumento común de que la deuda pública es una carga para las generaciones futuras es falso, si el dinero se gasta de manera productiva”, escriben los autores. Y esa es la clave. Tener una montaña de deuda pública no va a tener efectos positivos. Pero sí si se utiliza esa deuda pública para invertir en el futuro.

Es algo que empieza ya a influir en los mensajes de Bruselas. Está preocupada por los altos niveles de deuda pública de algunos países, como España, pero no pide que se aprieten el cinturón, no quiere que se levante el pie del acelerador: quiere que estos Estados miembros sean selectivos e inviertan bien. No se trata de recurrir a la deuda pública para dar patadas hacia delante a debates fundamentales o para tomar medidas en el plano casi electoral, sino de utilizarla de verdad para dirigir el crecimiento.

Porque, y este es el elemento central de la tesis que defienden Odendahl y Tooze, para controlar la deuda pública, que es un objetivo necesario, hay que cambiar el enfoque: hay que dejar de pensar en recortar, ajustar, apretar el cinturón, y hay que pensar en el crecimiento como mejor receta contra una deuda insostenible. "Los responsables de la formulación de políticas deben centrarse en fomentar el crecimiento, no en reducir los déficits y la deuda. El gasto fiscal es parte de ese enfoque en el crecimiento (...). La inversión en educación, innovación e investigación debe ser una prioridad si Europa quiere hacer frente a los desafíos de una sociedad que envejece y de un rápido cambio tecnológico. Y abordar el cambio climático a través de la inversión es un imperativo por el bien de la generación más joven", escriben.

Como ese camino no se puede tomar sin riesgos, proponen también romper el tabú de la monetización de la deuda por parte del BCE. Y habría que añadir una pata más, en la que Odendahl y Tooze no profundizan demasiado: la crisis del coronavirus ha demostrado que la deuda pública europea común es un activo seguro tremendamente interesante para los mercados, como se vio con las emisiones de bonos para financiar el programa SURE, y como se verá con las emisiones para la financiación de los más de 800.000 millones de euros del Fondo de Recuperación, y resulta extraño no hacer un mayor y mejor uso de ello.

Alemania o Países Bajos tendrían que aceptar que la mejor estrategia para la deuda pública es el crecimiento y no la austeridad

Todas las respuestas y las cartas están sobre la mesa. Las propuestas de Odendahl y Tooze, tenidas en cuenta junto a los aprendizajes de la pandemia (que se puede emitir deuda conjunta), ofrecen a Europa una vía hacia el futuro, como señalan muchos analistas, académicos y algunos políticos. Por un lado, sería necesario que los halcones, como Alemania o Países Bajos, aceptaran su principal tesis: que la mejor estrategia para gestionar la deuda pública es el crecimiento y no la austeridad. En segundo lugar, los países más endeudados tendrían que entender que los halcones puedan tener sus dudas razonables respecto a su situación, y no pueden desperdiciar ni un euro en su lucha por crecer y crear empleos, que es su lucha por la supervivencia.

Y es aquí donde entra la gran lección de la pandemia. El camino hacia el futuro debería ser bastante claro a partir del momento en el que se demuestra que la emisión de deuda pública conjunta a nivel europeo puede ser una realidad. Así, se podría considerar como una opción a futuro la existencia de un Fondo de Recuperación permanente, del que muchos ya hablan y defienden, aunque políticamente no hay capital sobre la mesa para proponerlo y su viabilidad dependerá por completo del éxito que tenga el actual programa 'Next Generation EU'.

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Dicho fondo permanente no estaría destinado a apuntalar el modelo de la austeridad, sino a asegurarse que existe una estrategia común europea para potenciar el crecimiento de todos los Estados miembros haciendo uso de deuda pública común, que se puede pagar a través de impuestos comunitarios (además de las contribuciones de los Estados miembros). Eso ayudaría a los países más endeudados a aprovechar los beneficios de la deuda pública para lograr un crecimiento (como defienden los autores del ‘paper’) sostenido gracias a las transferencias del Fondo, saneando así sus cuentas nacionales a través del crecimiento (cumpliendo así los deseos de los halcones de una mayor sostenibilidad fiscal) sin necesidad de tener que aumentar su montaña de deuda pública nacional.

Recientemente Fabio Panetta, miembro del Comité Ejecutivo del BCE, señalaba en la misma dirección: "El crecimiento será la única solución a la acumulación de deuda pública y privada". Y la idea de un fondo permanente es una de las mejores maneras. De hecho, el eurobanco ya ha puesto sobre la mesa la idea de la permanencia del programa para dotar a la Unión Europea de una herramienta fiscal que complemente a la política monetaria de Frankfurt, algo que el BCE lleva reclamando años.

Alguno puede pensar que toda esta idea, que circula por el momento únicamente en círculos académicos y teóricos, se parece bastante a un presupuesto europeo. Pero lo mejor es no decirlo en alto.