El Tesoro limita las compras de deuda pública a los 'hedge funds' para frenar la especulación

El covid está dejando un mundo con más deuda. Pero el aumento de oferta ha venido acompañado de un incremento de la demanda que, en general, permite por ahora que los Estados coloquen bonos con mayor facilidad que antes. Sin embargo, hay momentos de tensión. Y también especulación que los emisores quieren evitar. El Tesoro, por ejemplo, ya limita el nivel de participación de los inversores institucionales para evitar prácticas que considera nocivas.

El Tesoro trabaja desde antes del coronavirus (empezó en 2018) con un sistema de tope a efectos de las reglas de asignación de bonos, que consiste en establecer máximos de la demanda de deuda que contabiliza al realizar los cálculos técnicos. Se aplica a todo tipo de inversores, de forma “transparente”, aseguran en el Ministerio de Economía, que lidera Nadia Calviño. En realidad, según recopila el ‘WSJ’, hay restricciones de este tipo que van de 500 a 1.000 millones por inversor en España, Francia o Italia, y otros emisores públicos, según fuentes del mercado, trabajan en medidas similares. De hecho, es un tema de debate sobre cómo trabajar entre los emisores soberanos europeos.

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Aunque el sistema lleva un tiempo en vigor, es en 2021 cuando se está notando con episodios de tensión entre emisores e inversores institucionales, principalmente ‘hedge funds’. De hecho, estas medidas se tomaron en gran parte buscando un libro de inversores estables y para evitar que los fondos de cobertura eleven la especulación sobre la deuda pública, tanto arbitrando con su participación en la emisión y en ventas posteriores como con otro tipo de movimientos de corto plazo que golpeen la cotización del precio del bono. Las compras del Banco Central Europeo (BCE) en el mercado secundario han llevado a más 'hedge funds' a intentar comprar en primario y vender a corto plazo, a veces en horas, obteniendo rentabilidad, según fuentes citadas por el 'WSJ'. Como disparan la demanda en la emisión, provocan que el precio tienda a subir cuando comienza a cotizar, momento en el que buscan ya desinvertir con ganancias.

El Tesoro se juega el éxito de la colocación en el momento, pero la evolución posterior de la deuda puede afectar al coste futuro. Asimismo, tampoco gusta a efectos de reputación que haya cambios drásticos en la demanda, como ocurrió el 13 de enero, cuando el Tesoro colocó 10.000 millones en bonos a 10 años con un cupón del 0,1%.

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En esta operación, la demanda inicial fue de 130.000 millones, pero la demanda final fue de 55.000 millones. La razón es que el Tesoro aprovechó la fuerte demanda para ajustar el coste de la operación, reduciendo el cupón. En este tipo de emisiones, algunos inversores institucionales (normalmente ‘hedge funds’) presionan con irse si se toca la rentabilidad, y el emisor debe decidir entre reducir el coste de la deuda —opción que priorizó esta vez el Tesoro— o asegurarse de que hay una sobredemanda mayor, algo que puede tener repercusión a efectos de la imagen del emisor en el mercado de cara al futuro.

Récord de deuda

El papel (como llaman en el mercado a la emisión de deuda) es cada vez mayor por el aumento de la deuda pública, que en España ya ha alcanzado el 117,1% del PIB. Para este año, el Tesoro tiene previsto realizar una emisión neta de 100.000 millones, mientras que la emisión bruta sería de 289.138 millones, según la estrategia del organismo liderado por Carlos San Basilio.

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Cuando un emisor acude al mercado, recibe una demanda inicial con la que, en colaboración con los bancos colocadores, establece las condiciones finales de la emisión incluyendo el cupón. A partir de ahí, con la demanda final, se establece el libro de órdenes con el que se asigna la venta a cada inversor, que suele estar entre el 1% y el 10% de lo pedido. Esto se produce porque, a menudo, la demanda supera a la oferta. Por ejemplo, el año pasado la Unión Europea registró una demanda de 233.000 millones para su primera emisión para la financiación del programa SURE, con la que tenía un objetivo de captación de 17.000 millones.

Por ello, puede haber incentivos a que inversores abusen en la sobredemanda para recibir más papel o para presionar en el precio. Con el objetivo de evitarlo, algunos emisores como el Tesoro han limitado la demanda a contabilizar. Por ejemplo, si se establece en 500 millones, solo se contabilizará como máximo esta cifra aunque haya una demanda inicial por parte de un inversor de 5.000 millones.

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Este sistema funciona para todo tipo de inversores, sean fondos soberanos, de inversión, de pensiones o ‘hedge funds’. Aunque son estos los que preocupan, ya que el resto suele tener mayor vocación de largo plazo y, además, tiene mandatos de invertir parte de su patrimonio en renta fija con grado de inversión, lo que asegura su demanda.

Aunque pueda parecer paradójico, el aumento de la oferta de bonos en un mundo con cada vez más deuda pública y privada ha venido acompañado de un incremento de la demanda. Principalmente, por los bancos centrales, que están comprando deuda en el mercado secundario (el BCE no puede comprar en el primario para no financiar déficits).

El propio BCE lanzó en pleno confinamiento un programa especial de compras (PEPP, por sus siglas en inglés) de bonos públicos y corporativos por valor de 750.000 millones, que ha ido ampliando hasta los 1,85 billones, a lo que se suman 20.000 millones de compras mensuales y un ‘extra’ de 120.000 millones desplegado el año pasado. Desde el inicio del covid, la autoridad monetaria presidida por Christine Lagarde ha comprado casi 1,4 billones en deuda de Estados europeos y sociedades no financieras.

A esto se suma la demanda privada, generalmente de inversores institucionales que compran deuda a tipos casi al 0% o negativos por dos razones. Una es que puedan esperar a que los tipos sigan cayendo en el mercado secundario y obtener rentabilidad vía precio, o simplemente que sea cobertura de otra apuesta. La otra es que muchos fondos de inversión y de pensiones tienen mandato de dedicar un porcentaje de la cartera a deuda de grado de inversión.

Esto hace que en todas las emisiones de calidad, una vez que se dejó atrás el episodio inicial de falta de liquidez en marzo de 2020, haya habido sobredemanda. Y los ‘hedge funds’, según fuentes del mercado, suelen acudir para obtener rentabilidad comprando en primario y vendiendo en secundario en un corto plazo de tiempo, con la red de seguridad de saber que el BCE está comprando papel en el mercado secundario. “Estamos viendo cómo emisiones sin apenas prima están sobresolicitadas solo porque las grandes casas demandan bonos para sus carteras. En el mercado secundario, hay tipos bajos o negativos, y el primario se inunda de peticiones”, explica Carlos Mendoza, gestor de Altair.

Con el objetivo de hacerse con más papel, hay ‘hedge funds’ poniendo órdenes desorbitadas para el patrimonio que manejan, según informa 'WSJ’, que cita nombres propios como Millennium Management, Brevan Howard, DoubleLine, Tenaron Capital Management o BlueBay Asset Management. Después, venden en apenas días en el mercado secundario el papel que han conseguido adjudicarse, afectando a la formación de precios y evitando que se construya un libro de inversores estables en la emisión. Por ello, los emisores profundizan en limitar su participación, con topes para todos los inversores.