El Ibex 35 tira de deuda para mejorar su posición de liquidez en la pandemia

El Ibex 35 hace acopio de más deuda bruta pero reduce la neta, que es la que importa al mercado. Las principales empresas del país han contenido su posición financiera con créditos, bonos y ampliaciones para hacer frente a los estragos económicos que ha provocado el coronavirus. Las empresas han acudido a la banca o a los mercados de capitales para obtener financiación aprovechando las garantías públicas a través de los avales del Instituto Público Oficial (ICO) y los tipos bajos. Ahora, el riesgo precisamente está en que la recuperación sea más lenta de lo previsto o que el 'precio del dinero' se eleve con el retorno de la inflación.

Los datos de los resultados trimestrales arrojan un incremento del 3% en la deuda bruta, según los informes publicados por las empresas cotizadas del selectivo, que no siempre son homogéneos ni facilitan todos los datos de apalancamiento. Pero sí el de deuda financiera neta, que es el indicador en el que se fijan los inversores al comparar la deuda bruta con la posición de liquidez. Y en este caso, ha disminuido un 3% hasta los 170.000 millones de euros.

¿Cómo es posible? Gestores consultados coinciden en el diagnóstico. Algunas empresas han ampliado capital para tener músculo financiero, y prácticamente todas han recortado gastos y acudido a los mercados para asegurar su circulante. Por ello, la deuda bruta aumenta y la neta, que se ajusta por la posición de liquidez, disminuye. Es decir, más deuda pero también más liquidez.

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El aumento de la deuda bruta no es de extrañar cuando a nivel agregado España fue el segundo país del mundo en el que más se elevó la montaña de deuda en todo el mundo, según el informe anual del Instituto de Finanzas Internacional (IIF, por sus siglas en inglés).

España está a la cabeza del incremento, solo por detrás de Francia, si se contabiliza el agregado de endeudamiento entre hogares, empresas no financieras y gobiernos. Son los dos últimos actores los que, por ahora, han disparado su volumen de deuda.

El Estado alcanza ya el 117% del PIB, y el sector privado sigue escalando el apalancamiento. En el caso del club de empresas cotizadas más grandes, el endeudamiento supera ya los 244.000 millones. Sin embargo, la variación es muy heterogénea por diferentes razones, y una de ellas es la apuesta por tener más liquidez. Por ello, los depósitos bancarios del conjunto del sector empresarial no financiero alcanzaron récords en 2020, rozando los 300.000 millones de euros, según cifras del Banco de España, con un repunte interanual del 15%.

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Básicamente, todos los actores se encuentran con condiciones históricamente favorables para endeudarse. La primera respuesta fiscal y monetaria fue desplegar crédito barato para evitar una restricción que ahonde en la crisis ('credit crunch'), aprendiendo las lecciones de una década antes.

En España, se aprobaron avales públicos a través del ICO que cubren entre el 60% y el 80% de las pérdidas. Ahora, de hecho, Gobierno y sector financiero debaten para consensuar quitas. Pero lo que está claro es que en 2020 los préstamos con garantías públicas alcanzaron los 114.000 millones en 944.588 operaciones.

Hubo préstamos de todo tipo, en general con un primer año de carencia. Para sobrevivir al parón del negocio, para asegurar una línea de financiación y tener caja, o para alargar plazos de la deuda que ya tenían mediante refinanciaciones. Las grandes cotizadas también aprovecharon los estímulos monetarios para emitir deuda con bajo coste.

Este ha sido uno de los momentos más favorables de la historia para endeudarse

En el Ibex 35, la empresa que más incrementó la deuda financiera neta fue Cellnex, con un 83%. Pero la deuda neta del gigante de las telecomunicaciones disminuyó un 40% hasta los 3.926 millones. Este caso es paradigmático (aunque mucho más exagerado que la media) para explicar la variación en 2020. La partida de efectivo y otros activos líquidos equivalentes aumentó un 98% hasta los 24.070 millones.

Pero el segmento más golpeado por el covid sí ha aumentado su endeudamiento, bruto y neto. Es decir, empresas relacionadas con el turismo y los viajes, como Amadeus, Meliá, Aena e IAG, que son las que más liquidez han estado quemando en relación con unos ingresos que han sido prácticamente nulos en 2020. Por ejemplo, la aerolínea (con un modelo de negocio en el que el 'leasing' y tarifas de los aviones supone un lastre constante para el balance) tuvo que acometer una ampliación de capital en 2020. En 2020, su deuda bruta se ha incrementado en un 10% hasta los 15.579 millones mientras que la neta ha crecido en un 29% hasta los 9.762 millones de euros. Por ahora, IAG mantiene una liquidez de más de 10.000 millones de euros, lo cual considera suficiente. Los analistas interpretan así que la cotizada esté planeando otra ampliación en el corto plazo, aunque también se quejaron de la falta de detalle sobre un plan para evitarla.

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Con la llegada de las vacunas, el mercado está apostando por estos valores para posicionarse en la recuperación. Sin embargo, la incertidumbre sigue asolando sus balances. Una cosa es la demanda embalsada de turismo vacacional (que implica que los viajes de ocio se disparen tan pronto se levanten las medidas) y otra son las derivadas como las secuelas sobre el consumo de una crisis económica o la reducción indefinida de otros segmentos de los viajes como, por ejemplo, los de trabajo. Ante estas incertidumbres, los inversores posicionados para la recuperación no dejan de jugar con el riesgo de que se produzcan quiebras, sobre todo si se produce algún cambio drástico de panorama.

Las condiciones de 2020 han sido especialmente benignas para el endeudamiento, por lo que el Ibex ha aprovechado para emitir deuda, pedir préstamos y tener más liquidez. De cara al futuro coste de la deuda, es importante tener en cuenta que en 2021 ha regresado la amenaza de la inflación. Ya cotiza en el mercado al 3% en Reino Unido, al 2,3% en Estados Unidos o al 1% en Alemania a medio plazo al comparar las rentabilidades de los bonos ligados a la inflación con los bonos normales.

Que vuelva la inflación no es necesariamente negativo para las empresas. La clave es si recuperan el crecimiento del negocio. Si dejan la crisis atrás, la inflación también lleva aparejada una reducción en términos relativos de la deuda, ya que crecen más los ingresos y, aunque tendrán que refinanciar, pueden hacerlo en una tendencia de reducción del apalancamiento.

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El problema sería que subiese el coste de la deuda sin que se hubiese recuperado totalmente el negocio –aquí sí hay un riesgo claro de que la sostenibilidad de las empresas descarrile y que haya quiebras masivas–. Un miedo que coincide justo con el debate político que se está dando actualmente en torno a la falta de ayudas directas por parte del Gobierno, que pese a haber anunciado un plan de apoyo de 11.000 millones de euros esta semana, parece inclinarse en cambio por quitas de deudas en los préstamos del ICO en las que asuman pérdidas el Estado y la banca (que ya está en pie de guerra). Por ejemplo, también desde el 'lobby' financiero representado en la Asociación para los Mercados Financieros de Europa (AFME, por sus siglas en inglés) se piden inyecciones públicas de capital y elementos híbridos (deuda convertible en capital), medidas que ya han estado tomando otros países de la Unión Europea.

Mientras tanto, las grandes corporaciones (Amadeus, Iberdrola, CaixaBank...) tienen el músculo de sus estructuras para refinanciar y aplazar vencimientos de deuda y disfrutar así del entorno favorable que todavía perduraba en el mercado en el arranque de año. Sin embargo, con los bonos adelantando el repunte inflacionario de la recuperación y los tipos presionados al alza, cada vez se cuestiona más la habilidad de las compañías para poder acudir al mercado con la misma flexibilidad de los últimos meses. Todo en un contexto en el que otras empresas también se están viendo señaladas por los inversores debido al lastre de las obligaciones en sus balances, como es el caso de Telefónica, que ha tenido que meter la tijera a su preciado dividendo para contribuir a sus esfuerzos en este sentido.