El gran problema de la deuda pública no es el que usted piensa

A los inversores les preocupa que los gobiernos occidentales estén emitiendo más bonos de los que pueden comprar. La cuestión de si el sistema que opera con esos bonos puede soportar la carga podría ser mucho más urgente.

La semana pasada, el Departamento del Tesoro de Estados Unidos anunció que emitiría deuda a más largo plazo. Los rendimientos de los bonos del Estado a 10 y 30 años, que recientemente habían tocado máximos de 16 años, han caído bruscamente desde entonces.

Los inversores en bonos de todo el mundo se han mostrado especialmente nerviosos ante el aumento de la oferta de deuda pública. La amenaza implícita es que, en medio de una inflación y unos tipos de interés más altos, ya no están dispuestos a absorberla sin vacilar. Según las previsiones del Fondo Monetario Internacional, la deuda pública de los países ricos alcanzará el 116% del producto interior bruto en 2028, frente al 112% de 2022, a medida que las autoridades aumenten el gasto en planes industriales y políticas ecológicas.

Sin embargo, es poco probable que los compradores finales de la deuda desaparezcan, ya que los déficits públicos crean automáticamente los mismos ahorros que luego se canalizan hacia los activos financieros. El verdadero problema es que la fontanería financiera destinada a hacer que todo esto suceda se ha vuelto peligrosamente inestable.

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Antes de la crisis financiera de 2008, eran vendedores netos de bonos del Tesoro, según muestran los datos oficiales, lo que significa que en realidad tenían que pedir prestados bonos a los inversores. Desde entonces, el aumento de la emisión de deuda les ha obligado a comprar más bonos de los que pueden vender.

Como documentan Wenxin Du, Benjamin Hébert y Wenhao Li en un artículo publicado recientemente, esto conlleva importantes repercusiones. En el caso de los bonos del Tesoro con 10 o más años de vencimiento, los rendimientos han pasado de cotizar por debajo de los de los swaps de tipos de interés a cotizar muy por encima. Los intermediarios cubren su exposición a los precios de los bonos con swaps y cobran la diferencia entre ambos, por lo que necesitan un amplio diferencial de rendimientos en relación con los tipos de los swaps para justificar la tenencia de una gran reserva de bonos del Tesoro. Por tanto, tiene sentido que el gobierno estadounidense recorte las emisiones a largo plazo. Para los bonos del Tesoro a 30 años, los costes de endeudamiento son ahora 0,6 puntos porcentuales más altos que los tipos swap.

El otro problema es que las regulaciones financieras posteriores a la crisis impiden a los bancos absorber bonos sin límites. La "flexibilización cuantitativa" de los bancos centrales estaba cubriendo parte de esta carencia, pero ya no: la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra están vendiendo bonos activamente, y el Banco Central Europeo podría dejar pronto de reinvertir los ingresos de sus compras pandémicas.

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Otro tipo de actor menos regulado está interviniendo: los fondos de cobertura. Las cifras de la Comisión de Comercio de Futuros de Materias Primas de Estados Unidos muestran que las apuestas de los inversores apalancados contra futuros del Tesoro rondan máximos históricos, probablemente debido a que actúan como intermediarios comprando bonos del Tesoro y vendiendo futuros del Tesoro.

Pero, como advertía el Banco de Pagos Internacionales, con sede en Basilea, en un informe de septiembre, se trata de una operación arriesgada que puede deshacerse rápidamente. Cuando en marzo de 2020 surgió la preocupación por la crisis, los bonos del Tesoro se desplomaron. Los inversores se sorprendieron porque se espera que un activo refugio se revalorice en tiempos difíciles. Los fondos y los intermediarios que se deshicieron del apalancamiento tuvieron el efecto contrario.

Más allá de EEUU las cosas son un poco diferentes. En Japón, el banco central sigue comprando bonos, a pesar de los recientes ajustes. En la eurozona, la austeridad alemana ha limitado la oferta de bonos ultraseguros. En el Reino Unido, los reguladores crearon un hambre insaciable de valores a largo plazo entre los fondos de pensiones, que, sin embargo, implosionaron el año pasado de forma espectacular, lo que llevó a la destitución de la primera ministra Liz Truss. No obstante, la lección es válida en todas partes: el sector privado podría no ser capaz de proporcionar tanta liquidez al mercado de bonos como implican los planes fiscales de las autoridades.

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Los inversores que compran y mantienen podrían asumir con seguridad una mayor parte de la carga. Sin embargo, las posiciones de los agentes estadounidenses están históricamente correlacionadas de forma negativa con la inclinación de la curva de rendimientos del Tesoro, lo que significa que estos compradores de dinero real solo intervienen cuando los rendimientos de los bonos superan significativamente a los de dejar el efectivo en el banco. Esto ha empezado a suceder: Los intermediarios han descontado el precio de los bonos a largo plazo, lo que ha provocado un aumento de la "prima por plazo", con el consiguiente aumento de los costes de endeudamiento y el descontento del mercado de renta variable. Puede que haya más por venir.

Du, profesor de finanzas en la Columbia Business School, afirma que "podría llevar un tiempo reequilibrar estas participaciones en respuesta a los cambios en las oportunidades de inversión".

Sin duda, la solución está en manos de las autoridades. Podrían ayudar a los bancos a eludir los costes regulatorios promoviendo pactos de recompra "patrocinados". O podrían permitir ciertas exenciones de las normas de apalancamiento, como hicieron la Fed y el BCE durante la pandemia. En septiembre, el Banco de Inglaterra anunció una línea de liquidez para empresas financieras no bancarias. Con el tiempo, los bancos centrales volverían a comprar bonos. Pero los backstops solo entran en acción tras graves perturbaciones del mercado. Puede ser que, al final, los "vigilantes de bonos" no sean tan peligrosos como los "gestores de depósitos de bonos".

*Contenido con licencia de The Wall Street Journal.