Al activo financiero más seguro del mundo le están saliendo grietas

Bizarro fue la palabra que utilizaron los funcionarios de la Administración Biden para describir el momento en que Fitch rebajó la calificación crediticia de Estados Unidos. Sin embargo, podríamos recordar 2023 como un año crucial y la decisión de la agencia como una llamada de atención. La lucha de la Reserva Federal contra la inflación ha amplificado el riesgo de una impensable crisis fiscal posibilitada por décadas de disfuncionalidad en Washington. Por ello, las inversiones que tienen más posibilidades de ofrecer cobijo frente a esa tormenta también resultan ser inusualmente atractivas en estos momentos.

Históricamente, los inversores han pagado una fuerte penalización por refugiarse en valores públicos superseguros a corto plazo. Por ejemplo, 100 dólares invertidos en letras del Tesoro a tres meses en 1928 se convirtieron en solo 2.141 dólares a finales del año pasado, mientras que se convirtieron en 46.379 dólares invertidos en bonos corporativos de grado medio y la friolera de 624.534 dólares si se invertían en acciones, según datos del profesor de Finanzas de la Universidad de Nueva York, Aswath Damodaran. Sobre todo en los años que siguieron a la crisis financiera, todo lo que fuera a corto plazo y seguro no pagaba casi nada.

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Ray Dalio, fundador del mayor fondo de inversión libre del mundo, Bridgewater Associates, no acuñó la frase, pero durante ese periodo fue quizá quien más se identificó con la expresión "el dinero en efectivo es basura". A principios de este año, cambió de opinión en una entrevista en la CNBC: "El efectivo solía ser basura. Ahora es bastante atractivo. Es atractivo en relación con los bonos. De hecho, es atractivo en relación con las acciones".

Los T-bills no solo pagan más de lo que han pagado desde antes de la crisis financiera, sino también más que los bonos o pagarés a más largo plazo. Estos últimos también sufrirían pérdidas de papel mucho mayores si los tipos de interés siguieran subiendo. Y, como sugirió Dalio, las espumosas valoraciones de las acciones hacen tentador un rendimiento garantizado del 5% o más en las letras.

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Pero hay una razón más inquietante por la que el efectivo podría ser el rey. Aunque en los inflacionistas años 70 se los llamaba "certificados de confiscación", los bonos del Tesoro a largo plazo han sido el activo al que se ha recurrido en tiempos de crisis. El rendimiento del bono a 10 años es literalmente el tipo de interés sin riesgo utilizado para valorar todos los demás valores.

Ahora, sin embargo, la pila de deuda del Gobierno se ha hinchado a raíz de la Guerra contra el Terror, la crisis financiera mundial y la pandemia del covid. Los bajos tipos de interés y la compra de bonos por parte de la Reserva Federal han disimulado la tensión. Recientemente, los costes por intereses no han sido más elevados que a principios de los años 90 en porcentaje del gasto federal. Pero el Tesoro apenas aprovechó la oportunidad de fijar unos tipos de interés mínimos emitiendo más bonos y obligaciones a largo plazo.

100 dólares invertidos en letras del Tesoro a tres meses en 1928 se convirtieron en solo 2.141 dólares a finales del año pasado

Ahora es demasiado tarde. La Oficina Presupuestaria del Congreso actualiza periódicamente sus previsiones presupuestarias a largo plazo y afirma que la deuda pública estadounidense superará al producto interior bruto este año fiscal y que los intereses de esa deuda equivaldrán a cerca de tres cuartas partes del gasto discrecional no relacionado con la defensa. En 2031, será igual de grande.

Medicare, la Seguridad Social y, por supuesto, los intereses son legalmente innegociables. El gasto militar tampoco es realmente opcional. No es de extrañar que se describa al Gobierno federal de EEUU como "una compañía de seguros con un ejército". Sin embargo, la previsión de la CBO parece demasiado optimista. Prevé que el tipo de interés neto pagado por esa deuda apenas superará el 3% en los próximos años, a pesar de que las letras y pagarés a corto plazo rinden hoy más del 5%. La creciente acumulación de deuda implica que los pequeños cambios en los supuestos tienen ahora consecuencias importantes.

Pensemos que alrededor de tres cuartas partes de los bonos del Tesoro deben renovarse en un plazo de cinco años. Supongamos que se añade solo un punto porcentual al tipo de interés medio de las previsiones de la CBO y se mantienen sin cambios todas las demás cifras. El resultado sería una deuda federal adicional de 3,5 billones de dólares en 2033. La factura anual de intereses del Gobierno sería entonces de unos dos billones de dólares. Para dar un poco de perspectiva, los impuestos sobre la renta de las personas físicas solo recaudarán 2,5 billones de dólares este año.

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El interés compuesto empeora rápidamente una mala situación, el tipo de círculo vicioso que ha provocado la huida de los inversores de países como Argentina y Rusia. Tener la moneda de reserva del mundo y una imprenta que le permite no entrar nunca en mora hace que la situación de Estados Unidos sea mucho mejor, aunque no exenta de consecuencias.

Dejar que los tipos suban lo suficiente para atraer más y más ahorros del mundo podría funcionar durante un tiempo, pero no sin aplastar los mercados bursátil e inmobiliario. O la Reserva Federal podría intervenir y comprar suficientes bonos para bajar los tipos, reavivando la inflación y deprimiendo la rentabilidad real de los bonos.

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Una complicación más difícil de cuantificar de un futuro apretón fiscal sería el limitado margen de maniobra de Washington cuando los costes de los intereses se vuelvan incómodos. Se reduciría la capacidad de hacer cosas como rescatar bancos, financiar vacunas que salvan vidas, subvencionar tecnologías punteras o incluso librar una guerra. Unos Estados Unidos con los bolsillos apretados tendrían una economía más volátil, un menor prestigio internacional y, en última instancia, unos activos menos atractivos.

Predecir cuándo los mercados se van a preocupar seriamente por ello es difícil: los agoreros del presupuesto han dado innumerables falsas alarmas a lo largo de los años. Por ahora, sin embargo, apostar por el efectivo es mucho más atractivo de lo que solía ser.

*Contenido con licencia de The Wall Street Journal