El 'value' ha vuelto. Lo que no sabemos es por cuánto tiempo

La inversión en valores, que consiste en comprar acciones que se caracterizan por tener valores bajos en medidas como las ganancias o el valor contable, está resurgiendo de sus cenizas. Hasta el jueves pasado, los grandes valores superaban a los valores 'growth' (de crecimiento) más caros, alcanzando la mayor diferencia de cualquier periodo de 50 días desde el estallido de la burbuja tecnológica en los años 2000 y 2001, con la excepción del repunte posterior a la vacuna a principios del año pasado.

La pregunta que se hacen ahora los inversores es si esto indica que lo que ya se veía como una estrategia moribunda está renaciendo de sus cenizas o si no es más que un espasmo que ya se está desvaneciendo con el repunte de los valores tecnológicos.

La respuesta depende en gran medida del papel que desempeñe el aumento de los rendimientos del Tesoro. Los rendimientos de los bonos han subido desde principios de diciembre, a medida que crecían las expectativas de que la Reserva Federal subiría los tipos agresivamente este año para hacer frente a la inflación. Esto coincidió con una caída de los valores 'growth', que arrastró al índice Nasdaq al filo de un mercado bajista, con una caída de casi el 20% desde su máximo alcanzado en noviembre.

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Algunos interpretan que la subida de los rendimientos ha reventado la burbuja de los valores 'growth', haciendo que los inversores dejasen de gandulear y asumir que las grandes tecnologías siempre suben. Para los inversores de valor acérrimos (característica indispensable tras años de malos resultados), este es el momento en que la compra de acciones baratas puede volver a ocupar el lugar que le corresponde como estrategia principal.

Cliff Asness, fundador de la gestora de fondos cuantitativos AQR, opina que es plausible que el aumento de la rentabilidad de los bonos haya sido el factor que ha hecho que cambie la opinión de los inversores acerca de los valores ‘growth’. "Es un catalizador no por razones económicas sólidas, sino porque los catalizadores de estallidos de irracionalidad se deben a la magia del comportamiento y no la economía", argumenta.

A mi parecer, esta explicación funciona para los valores 'growth' que son realmente especulativos. Desde principios del año pasado, una serie de criptomonedas, energías limpias, acciones de 'memes' y SPAC de precios muy elevados se han ido desinflando, mientras que los rendimientos de los bonos se han disparado. Este año han vuelto a caer cuando los rendimientos se dispararon, y el fondo cotizado Ark Innovation, que contiene muchos valores altamente especulativos, ha caído un 34%, hasta alcanzar un mínimo el pasado viernes. (Al cierre del lunes, había subido un 17% desde ese mínimo).

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El vínculo entre el rendimiento de los bonos y los valores 'growth' especulativos es, sin duda, muy débil, ya que su precio está dominado por el sentimiento o, como lo llamaba Asness, la "magia del comportamiento", y no por hojas de cálculo del flujo de efectivo descontado.

No cabe duda de que los valores más grandes también pueden estar dominados por el sentimiento, como demuestra la participación de los grandes valores de telecomunicaciones, medios de comunicación y tecnología en la burbuja de las 'puntocom' del año 2000. No obstante, en la mayoría de los casos, se da prioridad a las perspectivas de beneficios y al tipo de descuento.

Es en esa tasa de descuento en la que se basa la interpretación alternativa de la razón por la que los valores ‘growth’ se vendieron a la par que subieron los rendimientos de los bonos: las matemáticas. Incluso las empresas muy rentables, como Microsoft, tienen una valoración alta porque se espera que sus beneficios sigan aumentando a un ritmo elevado durante mucho tiempo, y esos beneficios futuros valen más hoy cuando el tipo de descuento, basado en el rendimiento de los bonos, es más bajo. A medida que el tipo de descuento aumenta, esos beneficios futuros deberían valer menos para un inversor.

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En el mercado de bonos, este concepto se conoce como la duración de un bono, el tiempo medio que tarda el efectivo de este en alcanzar el precio que se paga por él. Cuanto más tiempo sea, más sensible es el precio a los cambios en el rendimiento. Un ejemplo: el precio de los bonos a 30 años del Tesoro cayó más de un 10%, desde el máximo del 3 de diciembre hasta un mínimo a mediados de enero, a la par que su rendimiento subió solo 0,5 puntos porcentuales, porque el bajo rendimiento significaba que tenía una duración excepcionalmente larga, de 23 años.

Algo similar ha ocurrido este año con las acciones. Cuanto más larga era su duración, más caían, utilizando la rentabilidad por dividendos como indicador de la duración.

Dado que los valores 'growth' tienen la mayor duración (los dividendos más bajos) y los 'value', la menor (los dividendos más altos), a estos últimos les ha ido de perlas. Como los rendimientos de los bonos han retrocedido un poco, o al menos se ha interrumpido su ascenso, hubo un repunte de los valores 'growth'.

Hay otros factores que también importan, como la evaluación del mercado de la fortaleza de la economía

El problema de esta explicación es que el vínculo entre los rendimientos de los bonos y las ganancias más elevadas de las acciones 'value' no es muy fuerte, y cambia con el tiempo. Incluso durante el último año, los rendimientos de los bonos a largo plazo y una medida pura de las acciones ‘value’ solo se movieron a la par alrededor del 30% del tiempo, y esa relación ha sido más débil recientemente.

En parte, esto se debe a que hay otros factores que también importan, entre los que destaca la evaluación del mercado de la fortaleza de la economía, que tiene un gran efecto sobre las acciones 'value'.

Pero el movimiento de los mercados no solo sigue a la cabeza, sino también al corazón. Asness tiene razón en que el sentimiento es importante, y puede estar volviendo a favorecer al valor, ayudado por las matemáticas. Opino que el rendimiento de los bonos es un factor más importante. Si estoy en lo cierto, el peligro es que la Reserva Federal, la geopolítica o los problemas de suministro hagan retroceder los rendimientos, y la reciente fortaleza del valor se evaporaría.

*Contenido con licencia de 'The Wall Street Journal'.