¡Es el crédito! Draghi debe reparar la correa de transmisión de la política monetaria

El mercado descuenta ya las horas que quedan para conocer las medidas que el Banco Central Europeo (BCE) anunciará mañana. Porque las tomará. No le queda otra, después de que su presidente, Mario Draghi, así lo anticipara en la reunión del pasado 8 de mayo. Como trasfondo, las presiones deflacionistas, reforzadas ayer tras conocer el descenso de la inflación en mayo, la fortaleza del euro o la anémica recuperación de la Eurozona. Aunque realmente el foco debería centrarse en otro lugar: en la escasez del crédito y la imperiosa necesidad de que el BCE repare la correa de transmisión de sus decisiones de política monetaria para que sus medidas sean verdaderamente efectivas.

Antes de la crisis, el principal trabajo del aparentemente complicado y sofisticado mundo del BCE era de lo más simple –ver gráfico–. Pasaba por prestar dinero a los bancos privados a través de unas subastas periódicas para que, posteriormente, las entidades canalizaran ese dinero en forma de préstamos hacia los hogares y las empresas. Si el BCE quería estimular la economía, abarataba el precio –bajaba los tipos de interés oficiales– al que prestaba ese dinero para que eso se tradujera en más crédito y más barato; y si pretendía frenarla, lo encarecía –subía los tipos de interés oficiales– para que hubiera menos crédito y más caro.

Así de simple. Y de eficaz, puesto que con la palanca de los tipos manejaba las compuertas del dinero –de la liquidez– en la Eurozona y el precio de esa liquidez. Ese mecanismo servía gracias a que la correa de transmisión de la política monetaria funcionaba. Es decir, la entidad enviaba esos estímulos –expansivos cuando bajaba los tipos y contractivos cuando los subía– y los bancos los filtraban al conjunto de la economía –con más créditos y más baratos en el primer caso; con menos créditos y más caros en el segundo–. O dicho de otro modo: para que sus decisiones llegaran a las empresas y los hogares, el BCE trabajaba a través de los bancos privados, que actuaban como transmisores de sus medidas.

Pero esos tiempos saltaron por los aires con la crisis. Desde 2007, y especialmente tras la quiebra de Lehman Brothers en septiembre de 2008, el trabajo del BCE ha dejado de ser tan aburrido, para ser mucho más experimental y errático, por un único, simple y trascendental motivo: la correa de transmisión de la política monetaria ha dejado de funcionar.

Y sin ella, su política se vuelve mucho menos efectiva. De poco vale que haya reducido los tipos al 3%, al 2%, al 1% o al 0,25% actual –o que este jueves los estruje un poco más–; como los bancos no traducen estos intereses más bajos en más crédito y más barato, el BCE se ha quedado sin su principal herramienta, sin el engranaje con el que manejaba el dinero. Ha perdido el control de la liquidez, y eso es mucho decir en el caso de un banco central.

Antes decía: te bajo los tipos, levántate y presta, y las entidades respondían. Ahora ya no. Por mucho que los reduzca, por mucho que llene el sistema de dinero –como con las dos operaciones de financiación bancaria a largo plazo (LTRO) mediante las que prestó a los bancos 1 billón de euros entre finales de 2011 y comienzos de 2012–, su munición no da en el blanco porque los bancos no la trasladan a la economía real.

¿Por qué no lo hacen? Por dos motivos principales. El primero, porque la prioridad actual de las entidades, por voluntad propia y porque así se lo exigen las nuevas normas, radica en recomponer y reforzar sus balances y su capital –más aún a la espera de los resultados de los tests de estrés–. Esta actitud preventiva les ha llevado a reducir los préstamos y retener la liquidez procedente del BCE por lo que pudiera ocurrir. Y el segundo, porque en última instancia los bancos hacen lo que quieren con el dinero que les presta el BCE, y con el procedente de los LTRO se dedicaron a comprar deuda pública y ganar dinero con ello –carry trade–.

En este contexto, el BCE no consigue nada reduciendo los tipos al 0%. Necesita poderes más extraordinarios; medidas selectivas que se centren exclusivamente en reactivar el crédito. Por este motivo, y por mucho que la expectación se centre en la posibilidad de que mañana lance un programa de expansión cuantitativa (QE), lo que de verdad precisa la Eurozona es reactivar el crédito y reparar la transmisión monetaria, ya que entre el 70 y el 80% de la financiación de las empresas todavía depende de los bancos.

Draghi lo sabe. El pasado 26 de mayo reconoció que si le preocupa la baja inflación no es tanto porque pueda derivar directamente en deflación –caída general y continuada de los precios–, sino porque puede generar una "espiral negativa" que perjudique al crédito y el consumo y que estos impactos sí degeneren finalmente en deflación.

"El verdadero cambio para la transmisión de la política monetaria es, de hecho, la expansión crediticia (credit easing o CE). Si Draghi ha presentado bien la anatomía y la fisiología de los riesgos de una baja inflación en Europa, la expansión crediticia es la cura correcta", afirman categóricamente los expertos de Royal Bank of Scotland (RBS).

En ese punto es donde realmente va a estar la clave del éxito o del fracaso de la reunión de mañana; en lo que haga para facilitar el crédito. Y tiene dos herramientas principales. La primera, más factible, consiste en la convocatoria de un LTRO condicionado. Sería una versión 2.0 de las operaciones que hizo en 2011 y 2012, sólo que esta vez condicionaría la inyección de liquidez a que los bancos empleen ese dinero para prestarlo a las empresas, principalmente a las pequeñas y medianas (pymes). En cuanto a la segunda, se trata del lanzamiento de un programa de compras de deuda respaldado por préstamos a empresas (titulizaciones).

Como esta segunda opción cuenta con mayores impedimentos técnicos y legales, las previsiones contemplan que por ahora se limitará a poner en marcha el LTRO condicionado. ¿Y las compras directas de deuda privada? En este terreno Draghi optaría por enviar el mensaje de que la entidad está trabajando en el diseño de un programa de compra de titulizaciones que lanzaría en el futuro.

Desde Bank of America-Merrill Lynch pronostican que además de rebajar los tipos oficiales del 0,25 al 0,10% y los de la facilidad de depósito del 0 al -0,10%, convocará ese LTRO condicionado. Nomura concede un 60% de opciones a que también lo haga, probabilidad que Citi sitúa entre el 40 y el 50%. "Pensamos que una inyección de liquidez vinculada a un objetivo es apropiada, dadas las restricciones de crédito reflejadas en el último estudio del BCE", valoran desde Barclays.

Las previsiones están claras. Casi tanto como elevada es la expectación. "El BCE ha dicho que está preparado para actuar. Deberían hacerlo. Las señales de alarma están ahí a la vista de todos", avisa Stefan Isaacs, gestor de renta fija de M&G.