La vieja amenaza que vuelve a atormentar a los accionistas de Amadeus

Cuando acaban de cumplirse cuatro años del momento en que el coronavirus puso los mercados financieros patas arriba, son muchas las empresas de la bolsa española que pueden presumir de haber dejado atrás aquellos estragos. Incluso, algunos de los grupos que más sufrieron en primera instancia, como Aena o Meliá, muestran hoy valoraciones bursátiles en las que apenas queda huella de la tormenta pandémica.

No es el caso, sin embargo, de Amadeus. El grupo proveedor de soluciones tecnológicas para la industria de los viajes se mantiene hoy más de un 23% por debajo de los máximos que llegó a alcanzar en los primeros compases de 2020, antes del shock del covid. Un saldo negativo que se ha visto agudizado en las últimas semanas, con un retroceso del 10% desde el pasado 26 de enero, que evidencia que la compañía que dirige Luis Maroto sigue navegando entre dudas.

La presentación de los resultados de 2023, el pasado 28 de febrero, parece haber azuzado las inquietudes de los inversores. Aunque Amadeus anunció un crecimiento del beneficio ajustado cercano al 60% durante el ejercicio, sobre el parqué han tenido más impacto las sensaciones de que una vieja amenaza vuelve a resurgir en el horizonte de la compañía.

Como proveedor de servicios intermedios entre aerolíneas y agencias de viajes, el negocio de Amadeus ha estado expuesto a lo largo de los años a episódicos momentos de tensión por el riesgo de que unos y otros actores acabaran prescindiendo de sus servicios y se conectaran directamente.

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Es precisamente este el miedo que ha vuelto a brotar con fuerza en las últimas semanas. La cifra que hizo saltar las alarmas fue el paso atrás registrado en el último trimestre en el volumen de negocio de distribución de viajes (GDS), que puso freno a la recuperación que venía registrando en los trimestres anteriores. "La recuperación del volumen ahora se está revirtiendo (los volúmenes del cuarto trimestre fueron el 77% de los niveles de 2019 frente al 81% en el tercer trimestre), mientras que los volúmenes de pasajeros continúan mejorando, lo que sugiere una aceleración de la desintermediación", advertían en un informe reciente los analistas de UBS.

Tanto Amadeus como sus principales competidores, como la estadounidense Sabre, han explicado a lo largo de los últimos años el retraso en la recuperación de este negocio en que, tras el coronavirus, se ha producido un giro en la demanda hacia vuelos más cortos y menor proporción de viajes de negocios.

La irrupción de la tecnología NDC agudiza los riesgos de desintermediación

Sin embargo, en sus últimas presentaciones ya han tenido que admitir ciertos avances en el proceso de desintermediación. En concreto, Amadeus se refirió a una gran agencia de viajes online (OTA) que habría ampliado las conexiones directas con aerolíneas estadounidenses.

Y esta situación se produce, además, en un momento en que el surgimiento de los sistemas NDC parece abrir una vía más sencilla para que las aerolíneas prescindan de los intermediarios (aunque firmas como Amadeus también buscan posicionarse en esta área para seguir jugando un rol relevante). "El régimen de Nueva Capacidad de Distribución (NDC), que permite a las aerolíneas y agentes de viajes evitar las plataformas GDS, puede recortar beneficios y márgenes en el segmento de Distribución Aérea de Amadeus, pero abre oportunidades para su unidad de Soluciones TI", indicaban recientemente los expertos de Bloomberg Intelligence.

En cualquier caso, el viraje del sector hacia el NDC parece un proceso de largo plazo y, mientras tanto, y a pesar de los problemas referidos en torno al GDS, Amadeus puede presumir de estar ganando cuota y mejorando márgenes (pese a los menores volúmenes, los beneficios están tan solo un 4% por debajo de los de 2019).

Un peligro limitado

Partiendo de esas realidades, firmas como Barclays no dudan en calificar como exagerados los temores que viene manifestando el mercado. La firma británica, que sospecha que la gran OTA que ha elevado las conexiones directas en EEUU en los últimos meses puede ser Expedia, cree que el peligro de que esta tendencia vaya a más es limitado.

"No vemos esto como un problema importante para el negocio, ya que los escenarios potenciales en los que más conexiones directas son económicas frente a una conexión GDS son muy limitados. Las conexiones directas generalmente solo son relevantes para las OTA que tienen: i) la escala y las capacidades técnicas para construir y mantener una conexión de back-end directa con una aerolínea; y ii) un front-end (sus propios sitios web) para distribuir contenido de viajes a sus clientes", apunta.

Así, asumen que solo las grandes agencias online –y solo en sus conexiones con las grandes aerolíneas– estarían en condiciones de afrontar esta maniobra, por lo que limita el riesgo de fuga para Amadeus, además de a Expedia, a Booking. Esto supondría, según sus estimaciones, que el grupo español podría ver desaparecer entre 9 y 11 millones de reservas anuales, lo que representa aproximadamente un 2% de las reservas del pasado ejercicio. "Por lo tanto, consideramos que el impacto adicional de las conexiones directas en general es muy limitado para Amadeus".

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Esto no significa que la compañía de Maroto pueda dormirse en los laureles, ya que el propio banco británico habla de unas perspectivas de crecimiento "mediocres" para la que es hoy la principal rama de negocio de Amadeus, pero, en ausencia de una gran disrupción a corto plazo, "Amadeus está mejor posicionado para capitalizar el fuerte crecimiento del tráfico aéreo hasta 2028 a través de ganancias de su cuota de mercado", apuntan.

Además, los expertos de Barclays se muestran confiados con los planes de diversificación del grupo. "Las oportunidades de crecimiento en Air IT y hotelería hacen de Amadeus un caso de inversión atractivo".

Con todo esto, "esperamos que la combinación de un fuerte crecimiento del mercado final y ganancias de cuota de mercado respalden en los próximos cinco años una casi duplicación del BPA de Amadeus", lo que respalda su consejo de sobreponderar las acciones, con un precio objetivo de 80 euros por acción (un potencial del 35% respecto al cierre del jueves).

Se trata, eso sí, de la valoración más optimista (junto a la de Oddo) de entre todas las firmas que cubren el valor. De hecho, en las últimas semanas, han sido varios los analistas que han sucumbido a las incertidumbres, rebajando su consejo sobre Amadeus. Hoy son menos de la mitad las firmas con consejo de compra sobre el valor, aunque, eso sí, solo una (Mirabaud Securities) se inclina por las ventas, con algo más del 50% tomando una posición neutral en una compañía a la que el consenso otorga un potencial de revalorización medio del 16,5%.