A IAG le cuesta digerir Air Europa en bolsa: por qué la banca de inversión no lo ve claro

El acuerdo definitivo para la compra de Air Europa no parece haber sentado bien a IAG en los mercados. Transcurridas dos semanas desde que se conoció el pacto por el que la matriz de British Airways e Iberia se hará con el 80% que no controlaba en la aerolínea de los Hidalgo por 400 millones de euros, los números muestran un retroceso de su cotización superior al 8%, números que contrastan de forma marcada con las ganancias del 3,4% de Ryanair o del 12,7% de Lufthansa.

Es cierto que entre medias el grupo que dirige Luis Gallego presentó sus resultados del ejercicio 2022. Pero estos se ajustaron en gran medida a las expectativas del mercado, sin generar inquietudes aparentes entre los expertos. Unas inquietudes que, sin embargo, sí resultan perceptibles en las lecturas que se vienen haciendo en las últimas semanas de una adquisición que ha estado sobre la mesa durante más de tres años.

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A lo largo de este periodo, la visión imperante entre los expertos es que la fusión tenía sentido estratégico, como movimiento clave para reforzar la posición de Madrid como hub estratégico para las conexiones aéreas en Europa y hacia otras regiones, aunque siempre condicionado a que el precio a asumir entrara dentro de lo razonable. Un factor este que se ha visto agitado por las turbulencias que han sacudido la industria aérea desde el primer anuncio de la adquisición y que llegaron a poner en cuestión la propia viabilidad de Air Europa, que precisó de ayudas públicas.

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Precisamente a esa debilidad de la aerolínea de Juan José Hidalgo se aferra Barclays, una de las firmas que más críticas se han mostrado con la operación, para cuestionar que la dirección de IAG haya jugado bien sus cartas en esta operación.

El banco británico parte de la idea de que el pretendido refuerzo de Madrid como un centro aéreo capaz de competir con París, Londres o Fráncfort es poco menos que una quimera. “El hub de Madrid tiene restricciones de espacio y está mal ubicado geográficamente para servir como hub para otras rutas intercontinentales”, señalaban en un informe publicado tras la presentación de los resultados del holding aéreo.

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De hecho, Barclays sugiere que IAG ha basado la racionalidad de la compra en este factor porque resultaría mucho más digerible para las autoridades de Competencia que el que entiende que es el principal beneficio que obtendrá de la adquisición de Air Europa: una limitación de competencia que facilitaría una mayor rentabilidad de sus operaciones con América Latina y dentro de España. Pero defiende que la matriz de Iberia y Vueling podría haber obtenido esos beneficios sin necesidad de embarcarse en una operación tan costosa.

“Si no hubieran rescatado a Air Europa con el préstamo de 100 millones de euros en 2022, convertido posteriormente al 20% de capital, la empresa habría quebrado o tenido que reducirse significativamente. Los rivales de IAG no estaban en posición financiera de intervenir y apoyar a Air Europa en ese momento. Pensamos que IAG habría tenido la oportunidad de construir su posición en estos mercados sin asumir la deuda de Air Europa, los costes de integración y la distracción de gestión”, señala.

Con los cálculos de Barclays, IAG estaría pagando alrededor de siete veces el ebitda de Air Europa

Sin duda, esta es una visión extrema, basada en un contrafactual como el que habría ocurrido si IAG no hubiese acudido al rescate de Air Europa, una perspectiva que desde el propio holding han desestimado con frecuencia, señalando que, si no hubiesen actuado, se habría rescatado a Air Europa y quizás algún otro competidor habría aprovechado para reforzarse en el mercado español y latinoamericano.

Pero, en cualquier caso, no hace falta agarrarse a esta visión para alimentar dudas en torno al acuerdo. Firmas como Renta 4, Mirabaud, UBS o JPMorgan siguen admitiendo la lógica estratégica de la operación y recuerdan el favorable historial de IAG con anteriores adquisiciones. Y, sin embargo, esto no les impide señalar algunos aspectos que, como mínimo, dejan la puerta abierta a las dudas. Recelos basados en las incertidumbres regulatorias (cuáles serán los remedios que exigirán las autoridades para autorizar la fusión) y l largo plazo para obtener sinergias (limitadas hasta 2028, lo que restaría atractivo a la adquisición), pasando por el que es la base de todos los peros: el impacto en balance. Una cuestión sobre la que el grupo no ha ofrecido suficientes detalles.

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“¿Cuál es la deuda total de Air Europa, incluidos los arrendamientos operativos y, por lo tanto, el EV [valor de empresa] total?”, se preguntaban recientemente los analistas de JPMorgan, quienes estiman que la carga de deuda que IAG asume con esta operación se situará significativamente por encima de los 600 millones.

En este mismo sentido, Barclays calcula que el EV de la compra podría rondar los 2.800 millones de euros. En esas cuentas se incluirían los 500 millones de la compra de las acciones, unos 800 millones de deuda en balance y otros 1.500 millones en que calculan el coste de la deuda por arrendamiento de la flota aérea, lo que consideran que es un cálculo conservador que podría quedarse corto.

Barclays calcula que el EV de la compra podría rondar los 2.800 millones de euros

Si se dieran por buenas esas estimaciones y se tomara como referencia el año con mejor rentabilidad operativa de Air Europa, que fue (con los datos disponibles) 2018, la operación se habría cerrado a un múltiplo EV/ebitda de 7,1 veces, lo que supondría una prima sustancial frente a las 4,6 veces a las que cotiza IAG según los resultados previstos para 2023. No obstante, las cuentas de Air Europa en 2022 podrían haber superado con creces las cifras de 2018, tal y como informó este periódico.

El principal problema para IAG es que cualquier carga adicional de deuda llega sobre un balance que desde hace tiempo se considera sumamente estresado, dada su deuda neta, cercana a los 10.400 millones de euros. En esas circunstancias, la sombra de una ampliación de capital se cierne peligrosamente sobre la historia de inversión del grupo. Y, paradójicamente, ese es un riesgo que, lejos de reducirse, podría verse ampliado si la evolución del negocio es positiva y favorece una mejora de su valoración bursátil. La entrada de Air Europa en la ecuación hace poco por clarificar el rompecabezas al que se enfrentan los accionistas que ponen sus ojos en la compañía.