La bolsa y la segunda mitad del año: el rebote será turbulento, pero quizá no tarde mucho

Los mercados acaban de poner el broche al que ha sido el peor semestre desde la segunda mitad de 2008 y miran ya hacia el futuro inmediato con una mezcla de esperanza e incertidumbre. Después de liquidar en solo seis meses todas las ganancias acumuladas desde noviembre de 2020 (o lo que es lo mismo, tirar por la borda todo lo conseguido a partir de los primeros anuncios sobre la efectividad de las vacunas contra el covid), son muchas las voces que abogan por que el suelo de las caídas debe estar próximo. Pero las inestabilidades ocasionadas por la guerra de Ucrania siguen provocando una serie de estragos en la economía mundial que difuminan toda visibilidad sobre una recuperación próxima.

Los seis primeros meses del ejercicio han estado marcados por la crisis geopolítica abierta con Rusia —y sus secuelas en los mercados energéticos—, y esta se presenta, indudablemente, como la clave que dictará el futuro del mercado en el segundo tramo de 2022. Pero el modo en que los inversores encaran los riesgos derivados de esta ha cambiado de forma significativa.

No solo porque, obviamente, las bolsas (y también la deuda) han sufrido un ajuste muy considerable en sus valoraciones —el PER estimado para 2022 del MSCI World ha descendido de las más de 20 veces en que se situaba a inicio de año a cerca de 15 veces en la actualidad—, sino también, más decisivamente, porque la acción contundente de los bancos centrales ha empezado a desplazar los temores desde la inflación a la recesión.

Los temores de los inversores se han desplazado de la inflación a la recesión

Esto ha sido perceptible en las últimas semanas en la caída pronunciada de las expectativas de inflación a largo plazo, en paralelo a cierto descenso en los precios de las materias primas, que ha permitido un alivio en los bonos (la rentabilidad del 10 años español ha caído más de 60 puntos básicos desde el pasado 14 de junio) y ha golpeado con fuerza en bolsa a las acciones que más se habían beneficiado de la expectativa de tipos de interés elevados a largo plazo (petroleras, mineras o bancos).

La gran pregunta en adelante es si los bancos centrales serán capaces de contener la inflación sin arrastrar la economía a una recesión severa. “Los mercados ya están apostando a una ralentización económica más pronunciada y están descontando algo más que una desaceleración. Por ejemplo, el desempeño del mercado de acciones ya está anticipando la caída del índice de gerentes de compras de manufactura global a un nivel muy por debajo de 50”, señalan los analistas de Berenberg en un informe publicado la semana pasada. Según su visión, si se lograra evitar una recesión, las bolsas deberían tocar suelo a lo largo del segundo semestre. “Sin embargo, si se produce una recesión en toda regla, es probable que las acciones caigan aún más, principalmente debido a las altas valoraciones y las bajas tasas de interés al comienzo de la corrección”, observan.

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En las últimas semanas, han proliferado los análisis y comentarios que tratan de determinar si el mercado ha alcanzado ya el tipo de capitulación que suele preceder a una transición desde un mercado bajista a uno alcista. Y la respuesta más común es que no.

Dos factores conducen a esta conclusión: por un lado, que los fondos de renta variable no han experimentado en los últimos meses una salida de dinero, como cabría esperar en una situación de pánico inversor (de hecho, en algunos casos, han predominado las entradas), y, por otro, que el deterioro de las condiciones económicas aún no se ha reflejado de forma efectiva en las expectativas de beneficio. Una vez que estas se ajusten a la nueva realidad, es posible que los inversores vuelvan a sentirse incómodos con las valoraciones de la renta variable.

Con todo, no faltan voces que se atreven a apostar por un segundo semestre de año de rendimientos positivos. Según datos recopilados por Bloomberg, el pronóstico medio de 15 firmas de análisis sitúa el índice paneuropeo Stoxx 600 en los 467 puntos al cierre del año, lo que supondría casi un 15% de revalorización desde los niveles de cierre de junio. Pero, con tantas incertidumbres por delante, algunos expertos defienden que sería oportuno esperar que las bolsas ofrecieran un mayor margen de seguridad antes de comenzar a construir posiciones. Así lo piensan, por ejemplo, en Bankinter, donde abogan por esperar a que el S&P 500 caiga a niveles entre 3.100 y 3.400 puntos (entre un 10 y un 18% de caída adicional).

El ajuste pendiente en las estimaciones de resultados puede alargar la inestabilidad

En el caso del mercado español, el Ibex ha hecho valer durante el primer semestre sus características particulares, que lo convierten en un índice especialmente preparado para resistir los envites de las subidas de tipos (principalmente, por el fuerte peso de la banca). Pero en junio, mes en el que ha registrado caídas del 8,5%, ha quedado de relieve su vulnerabilidad ante un cambio de escenario en el que los inversores empiecen a ponderar más el riesgo de recesión, como ha empezado a suceder en las últimas semanas.

Los inversores siguen teniendo ante sí un panorama complicado y pocas expectativas de que se aclare en el corto plazo. Pero con el cambio de rumbo de los bancos centrales ya asumido y algún tipo de desaceleración económica empezando a plasmarse en los precios, el margen para decepciones parece ahora mucho más estrecho.

No pueden descartarse sobresaltos y, de hecho, lo más probable es que los haya en los próximos meses. Y, sin embargo, con ellos podrían empezar a asomar las primeras señales de un cambio de ciclo en el mercado. “Habitualmente, la etapa final de ajuste suele volverse de repente más rápida porque la denominada ley del péndulo se cumple siempre en este tipo de situaciones, castigando en exceso al mercado. Ese será el momento que deberemos esperar para retomar posiciones”, indican en Bankinter, donde no descartan que la remontada de las bolsas se inicie al mismo tiempo que se hagan evidentes las tribulaciones de la economía. “Por eso, es posible —solo posible—, además de deseable por nuestra parte, que el último trimestre de 2022, incluso tal vez septiembre, ofrezca oportunidades de inversión interesantes… de esas que solo se ofrecen una vez en cada cambio de ciclo”, sentencian en el banco español.