La nueva Naturgy cae un 12% en bolsa: dos compañías y tres púas que castigan la acción

Los porqués de la decisión de Naturgy de dividir su negocio en dos compañías diferenciadas se han convertido este viernes en una de las principales materias de debate en el mercado bursátil español. Mientras analistas e inversores tratan de desentrañar las intenciones y calibrar las consecuencias de la maniobra anunciada por el grupo que preside Francisco Reynés, las acciones de la compañía se han visto inmersas en un frenesí que deja notables heridas en el camino. Si en el último tramo de la sesión del jueves la noticia fue acogida con tono positivo, resultando en un avance final del 1,7%, en la mañana del viernes son las pérdidas las que se imponen con una rotundidad dolorosa: los títulos del grupo han restado un 12% esta jornada.

Pese a esta negativa respuesta de los inversores, entre los expertos se impone la sensación de que la separación de los negocios regulados y liberalizados que conforman el negocio de Naturgy tiene cierta lógica. “El mayor grado de especialización de cada una de las compañías puede suponer un cierto nivel de atractivo por una más eficiente gestión del riesgo que permita adecuar los costes y apalancamiento de cada una de las compañías, así como por una mejor valoración por múltiplos por cada uno de los negocios por menor descuento”, explica Ángel Pérez, analista de Renta 4.

Naturgy no es ni mucho menos una empresa pionera en este tipo de estrategias de separación de negocios (Prosegur o Acciona son ejemplos en el mercado español de pasos similares), que parten de la idea de que a día de hoy los inversores se sienten más cómodos con empresas más simplificadas, con estrategias y objetivos claramente definidos y en el que se limite la superposición de actividades que pueden llegar a responder a lógicas de inversión más contradictorias que complementarias.

La parte liberalizada podría contar con una estructura de balance más ligera

En el caso concreto de la gasista española, se entiende que la división permitirá contar, por un lado, con un negocio regulado, con amplia visibilidad y capacidad de generación de caja, que será capaz de asumir una parte mayoritaria de la deuda y cargar con la parte esencial de la demanda de dividendos de los principales accionistas del grupo. Mientras, por el otro lado, los negocios liberalizados podrían contar con una estructura de balance más ligera, que favorezca los planes de crecimiento que sustentan el plan estratégico de la compañía.

Pero, aunque parezca lógico, la creación de una Naturgy bicéfala parece lejos de suponer un estímulo de calado para la acción. En primer lugar, porque, tras su espectacular evolución en los últimos meses, el grupo ya cotizaba a múltiplos que descuentan con creces los beneficios que cabría esperar de la operación. “Al precio actual de las acciones, creemos que las acciones ya descuentan los múltiplos de M&A para sus divisiones clave, por lo tanto, creemos que extraer más valor será un desafío”, observan en Credit Suisse.

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Y a eso se añade el hecho de que la ruptura del grupo no supondrá, en ningún caso, la desaparición de los males que desde hace tiempo han venido afectando a las perspectivas de negocio de Naturgy. “La historia de inversión de Naturgy tiene elementos perjudiciales que no se solventan con esta operación”, observan los analistas de Bestinver Securities. En la firma de análisis de la filial de Acciona resaltan que, en el caso del negocio regulado, la elevada exposición a Latinoamérica (en torno a un tercio del beneficio) supone un punto débil a destacar. Asimismo, la parte de actividades liberalizadas “está demasiado expuesta al negocio del gas (aproximadamente el 50% del total) y apenas tiene exposición a renovables (apenas 300 millones de ebitda), con un pobre ‘track record’ en desarrollo”.

Se trata, en todo caso, de fallas que ya estaban ahí y que, sin embargo, no habían impedido que Naturgy alcanzara en los últimos meses niveles históricos, rebasando con holgura los precios objetivos que le otorgan todas las firmas del mercado que la cubren.

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Pero no puede obviarse que, con el plan de escisión de sus negocios, Naturgy también abre la puerta a una serie de realidades que sí que pueden justificar un mayor escepticismo entre los inversores.

Así, desde Alantra recalcan que, aunque el proceso puede ser bueno a medio plazo, también “puede ser dilutivo para los accionistas a corto plazo”. Esta idea se sustenta en tres puntos: 1) la separación de los negocios favorecería una ampliación de capital en la compañía de negocios liberalizados, para financiar los ambiciosos objetivos de crecimiento marcados en el plan estratégico; 2) se incrementan las posibilidades para que dos de sus principales accionistas, los fondos CVC y GIP, inicien la reducción gradual de sus participaciones, que suponen en torno al 40% del capital, lo que representaría una presión vendedora de gran magnitud, y 3) junto al plan de división, Naturgy anunció el jueves la entrada en el consejo de IFM, en lo que parece una tregua en la lucha que ha venido manteniendo con Criteria. Esto podría conllevar que el fondo australiano ponga fin a las compras con las que ha estado tratando de ganar peso en el capital tras el fin de su opa parcial. Sin este empuje por el lado de la oferta, el grupo podría tener más difícil justificar los niveles a los que cotiza actualmente.

En torno al plan de división de Naturgy, quedan aún muchos puntos por aclarar, pero, tras una primera reflexión sobre el mismo, parece que los inversores han visto en él más razones para alejarse de la compañía que para redoblar la apuesta por ella.