El ocaso de los grandes conglomerados industriales acecha también a España

La reciente decisión de General Electric de dividir su negocio en tres empresas independientes ha causado cierta conmoción en el escenario empresarial mundial. La centenaria empresa con sede en Boston vivió su época dorada a inicios de este siglo, cuando llegó a coronarse como la mayor empresa cotizada del mundo, con un valor cercano a los 600.000 millones de dólares, que venían a reflejar el poderío de un grupo que llegó a aunar bajo un mismo paraguas servicios de electricidad pública, ventas de electrodomésticos, negocios de televisión por cable, servicios financieros, venta de tecnología sanitaria o actividades aeronáuticas.

Aunque ha sido una posibilidad planteada durante lustros, especialmente desde que la crisis financiera de 2008 puso contra las cuerdas la propia viabilidad del grupo (hoy es una compañía valorada en menos de 120.000 millones de dólares y que ha reducido su plantilla a casi la mitad desde los 327.000 que llegó a sumar en 2007), la ruptura de General Electric ha sido percibida en muy distintos ámbitos como la partida de defunción definitiva de los grandes conglomerados empresariales a nivel mundial. Los anuncios en los días posteriores de grupos como Toshiba o Johnson & Johnson de planes semejantes para trocear sus distintos negocios parecen haber reforzado esta sensación. "El conglomerado está muerto, y este es el fin del conglomerado", ha llegado a expresar Bill George, miembro sénior de Harvard Business School y ex director ejecutivo de Medtronic, en declaraciones a 'Wall Street Journal'.

Pese a su carácter simbólico, el paso de General Electric es solo uno más en una larga tendencia que en los últimos años ha llevado a un amplio número de compañías a dividir las distintas partes de sus negocios para dar partes a grupos más especializados en una actividad central. Nombres como los de las estadounidenses Du Pont o United Technologies o la alemana Siemens (con una estructura de la que cuelga Siemens Gamesa y que se rumoreó que podía ser recomprada) ocupan un lugar destacado en la lista de empresas que han ejecutado en los últimos años movimientos en este sentido.

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Durante muchos años se pensó que la conjunción bajo un mismo grupo de distintas ramas de negocios podía arrojar resultados positivos, por las sinergias que podría generar no tanto en términos de costes, sino también en materia de conocimiento, al tiempo que aumentaban su poder de mercado con opciones de venta cruzada y se dotaban de una diversificación que debía hacerles menos vulnerables a los problemas que afectaran a unas industrias concretas.

En los últimos años, sin embargo, parece haber calado en los mercados una idea mucho menos favorable a las estructuras de 'holding' o conglomerado. En esencia, se considera que los grandes grupos que construyen un ecosistema de empresas muy diversas caen con demasiada frecuencia en un exceso de burocracia, que ralentiza la toma de decisiones y dificulta una correcta asignación de capital entre los distintos negocios. Con frecuencia, se achaca a estas compañías el error de empeñar demasiados recursos en sus peores divisiones, descuidando la atención de aquellas que mejor funcionan. Y los inversores tienden a valorar el conjunto de la estructura a valoraciones más propias de esos negocios menos rentables que de los más atractivos. Por eso, son muchas las ocasiones en las que se recurre a la división de las distintas patas del negocio con la intención de aflorar un valor que permanece oculto en el mercado.

España carece de casos que puedan asemejarse al de General Electric. En general, las compañías españolas han mantenido un enfoque más centrado en sus negocios principales, con actividades adyacentes más o menos complementarias que, en pocas ocasiones, han alcanzado un tamaño significativo. Sin embargo, el mercado nacional no es inmune a esta tendencia hacia la simplificación de las actividades.

A menudo, se achaca a los grandes grupos el empeño de recursos en sus peores divisiones

Este mismo viernes, Ferrovial anunciaba la venta de Timec Oil & Gas, su división de servicios para el sector energético en Estados Unidos. "La operación profundiza en la estrategia de Ferrovial de centrarse en la promoción construcción y operación de infraestructuras sostenibles", subrayaba la nota emitida por la compañía.

El sector de infraestructuras ha sido, probablemente, el más activo en el mercado nacional en este tipo de operativas encaminadas a aligerar sus estructuras y conformar negocios más enfocados. Si Ferrovial lleva años trabajando en la desinversión por partes de su división internacional de servicios, ACS adoptó recientemente un planteamiento similar con la venta de Cobra a la compañía francesa Vinci. OHLA —la histórica OHL—, con la venta de su negocio de concesiones a IFM en 2018, o Sacyr, con la salida del negocio inmobiliario tras la venta de Testa en 2015 y el reciente anuncio del fin de su participación en Repsol, son otros claros ejemplos de compañías que han optado por simplificar sus modelos de negocio para presentarse ante el mercado como grupos especializados en unas áreas de actividad muy concretas.

"Este tipo de compañías que mencionas, que tienen participaciones en otras compañías cotizadas o estructuras más complejas normalmente no terminan de alcanzar sus valoraciones justas, se les suele aplicar en muchos casos un descuento por 'holding'. Al final, el inversor prefiere diversificar él y no comprar una empresa que esté diversificada internamente a nivel de negocio", observa Ángel Pérez, analista de Renta 4.

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Las mayores posibilidades al alcance de los inversores para poder formar sus propias carteras de inversión diversificadas o la proliferación de fórmulas de inversión especializada por industrias y tipos de negocios son señaladas frecuentemente como razones que podrían explicar este menor interés hacia los grupos más complejos de inversión, aquellos que resulta difícil clasificar en un segmento específico de negocio.

Dentro de este grupo, ocupa un lugar destacado Acciona, una compañía que con frecuencia ha sido difícil identificar como de infraestructuras o de energía y que también ha llegado a concentrar actividades tan diversas como las de gestión de activos (Bestinver) o de transporte marítimo (Transmediterránea). Como observa Pérez, en no pocas ocasiones, las compañías que en España han replicado estructuras de negocio más diversas responden al patrón de grupos familiares en los que la familia dominante ha usado el cascarón del grupo como una especie de brazo de inversión para diversificar sus actividades en distintas áreas de negocio.

En el caso concreto de Acciona, no obstante, algunas desinversiones como la de la propia Transmediterránea o la reciente venta parcial de su negocio de renovables, con la salida a bolsa de Acciona Energía, han supuesto al mismo tiempo la puesta en valor de negocios que permanecían ocultos dentro de la estructura del grupo y una cierta simplificación del mismo que no ha pasado desapercibida para los inversores. Hoy, las acciones de Acciona se negocian cerca de su máximo histórico, registrado a principios de este mes, tras revalorizarse más de un 36% en 2021, muy por encima de sus rivales tanto en el segmento de la energía como en el de infraestructuras. Y su filial de renovables se valora más, incluso, de la capitalización de la propia Acciona, que sigue controlando la gran mayoría de su capital.

Reclamo en las renovables

Álvaro Navarro, analista de Mirabaud Securities, señala precisamente al segmento de las energías renovables como uno de los que mayor margen ofrece para potenciales 'spin-off' en el mercado español. En este caso, no obstante, la motivación de la segregación no sería tanto la simplificación de las estructuras de negocio como la necesidad de obtener fondos que contribuyan a los planes de desarrollo de este negocio. Dentro de esta tendencia se enmarcarían los planes ya planteados por Repsol de escindir esta parte de su negocio (mediante una salida a bolsa o con la entrada de un socio industrial) o la posibilidad de que Iberdrola llevara a cabo un movimiento similar con sus actividades de eólica 'offshore'.

Volviendo al caso de Acciona, los resultados de su segregación del negocio de renovables son palmarios de cómo con frecuencia la separación de actividades se traduce en valoraciones mucho más elevadas por parte del mercado. Un planteamiento como este es el que preside las intenciones de una compañía como Prisa de dividir sus actividades de medios y de educación en dos compañías independientes, ante la percepción de que en este último hay un valor oculto que el mercado no refleja debido a las dificultades que atraviesa el negocio tradicional de medios de comunicación.

Víctor Peiro, director de Análisis de GVC Gaesco, apunta a otras dos cotizadas del mercado español que por la diversidad de sus negocios podrían plantearse a medio plazo la salida de alguno de ellos: Global Dominion y Applus. La primera, nacida de una escisión de CIE Automotive, se presenta como un grupo de servicios y proyectos integrales centrados en la eficiencia, lo que se plasma en actividades en campos diversos como la industria, las telecomunicaciones, la energía, las infraestructuras o los servicios al hogar. Por su parte, Applus opera en ámbitos que van desde la automoción (inspección de vehículos, certificación de emisiones, programas de seguridad vial) a la industria aeroespacial (a través de su división de laboratorio), pasando por los sectores de energía, transporte, tecnologías de la comunicación o farmacia. En ambos casos, sus cotizaciones se han movido persistentemente por debajo de las valoraciones objetivas que les otorga el consenso de analistas, con brechas que actualmente se sitúan por encima del 25 y el 45%, respectivamente.

GVC Gaesco cree que Dominion o Applus podrían desinvertir en algunos sectores

Con todo, Peiro niega la máxima de que los grandes conglomerados de negocios sean una fórmula a extinguir y llama la atención sobre las macroestructuras que han ido construyendo en los últimos años los gigantes tecnológicos de Wall Street, como Apple, Alphabet o Amazon, aunando intereses en sectores muy variados, sin que esto haya supuesto, ni mucho menos, un lastre para sus evoluciones en bolsa.

Esta realidad es aducida con frecuencia para señalar que el modelo de los 'holdings' podría tener un futuro que estaría más basado en la integración tecnológica, que sería el vector que permitiría hacer funcionar de manera eficiente diferentes negocios bajo un mismo cascarón. "La tecnología tiene tantas aplicaciones que una empresa gigante con mucho dinero en efectivo podría operar en muchas industrias diferentes de manera más efectiva", señalaba al 'Wall Street Journal' Jerry Davis, profesor de Administración de Negocios en la Universidad Ross School of Business.

Tampoco en este caso es sencillo identificar negocios equiparables en España. Lo más parecido podría ser el caso de Indra, que tiene también en las soluciones TI el eje que integra sus actividades en distintos ámbitos de negocio, desde las energías y las telecomunicaciones, a las finanzas, la industria aeroespacial o los servicios para administraciones públicas. Recientemente, sin embargo, el grupo se vio zarandeado por la preocupación que generaba en el mercado la posibilidad de que, por imperativo del Gobierno (la SEPI controla un 18,7% de su capital), se involucrara en la compra de ITP, un negocio que inversores y analistas entendían que encajaba mal en su estructura operativa actual.

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En ocasiones, las preocupaciones de los inversores sobre la complejidad de los negocios no se refieren únicamente a la diversidad de los negocios integrados, sino a la estructura de participaciones cruzadas que puede hacer difícil de entender el valor que encierra un grupo contrato. En España, uno de los modelos más controvertidos es el de ACS, cuyo sistema de participaciones directas o indirectas en sus distintas filiales (Hochtief, Cimic, Abertis) ha sido recurrentemente señalado por los analistas como una realidad que sería conveniente simplificar.

En este sentido, José Ramón Ocina, analista de Mirabaud Securities, admite que la compra de las participaciones que no controla en Hochtief podría ofrecer una estructura más lógica al entramado de ACS. Sin embargo, cree que el mercado preferiría que destine los fondos obtenidos con la venta de Cobra a la entrada en infraestructuras que aporten nueva rentabilidad antes que a abordar las complejidades de su estructura.

Entre los expertos existe, en cualquier caso, la sensación de que, más que un final, la tendencia hacia la disolución de los grandes conglomerados es una especie de moda que ya se ha materializado en otros momentos en las últimas décadas sin ser óbice para que, posteriormente, volvieran a formarse nuevos grupos complejos.

Una moda en oleadas

"Estos procesos, sin embargo, tienen un carácter más bien cíclico y no creemos que impliquen una tendencia irreversible hacia compañías altamente especializadas y la desaparición de los conglomerados. Forman parte más bien del proceso natural de crecimiento de las empresas, que durante años tienden a crecer comprando otros negocios y acumulando divisiones de negocio diferentes pero relacionadas. En la medida en que algunas de estas divisiones alcanza un tamaño elevado y altas valoraciones potenciales en el mercado, puede tener sentido su escisión como forma de monetizar las inversiones realizadas y dirigir esos recursos a otras áreas de mayor crecimiento", señala en este sentido Nicolás López, director de Análisis de Renta Variable de Singular Bank.

Continuando con su argumento, López se refiere precisamente al caso de las grandes tecnológicas. "En la actualidad, las grandes compañías tecnológicas son un ejemplo de conglomerados en crecimiento. Con el paso de los años, puede llegar el momento en que tenga sentido vender parte de esos negocios si su crecimiento ya no es tan alto y las valoraciones son atractivas", apunta.

Una visión similar, aunque más crítica, defiende Pablo García, director general de Divacons Alphavalue, quien considera que en muchas ocasiones estas modas están dirigidas por ciertos intereses financieros, que buscan maximizar sus ganancias mediante la construcción de relatos a favor de la integración o la desintegración de los grandes 'holdings'. "Para desmembrar un grupo utilizaremos argumentos como 'puesta en valor' , 'el mercado va a valorar mejor dicho negocio por separado', 'la valoración de una división está viéndose afectada por el resto', etcétera. Sin embargo, si lo que queremos es relanzar justo lo contrario, escucharemos: 'las sinergias de integración', 'los ahorros de costes', 'concentración de la toma eficiente de decisiones', 'modelo más eficiente', etcétera. Es decir, usted diga lo que quiera, que yo haré lo que me dé la gana", observa.

Para defender el carácter pendular de estos movimientos. García señala, como ejemplo, la venta en bolsa por parte de Telefónica a finales del siglo pasado y principios de este de filiales como Telefónica Móviles, TPI o Terra, para posteriormente revertir el movimiento, una vez que estos grupos habían perdido gran parte de su valor en el parqué. Una operación similar la protagonizó Iberdrola con Iberdrola Renovables, reabsorbida en 2011, cuatro años después de su salida a bolsa, a un precio casi un 50% inferior al de su salto al parqué. Ahora, como se señalaba anteriormente, la compañía que preside Ignacio Sánchez Galán estudia la posibilidad de volver a escindir al menos una parte de su actividad renovable.

Una operación sobre la que recurrentemente ha sobrevolado la sombra de la marcha atrás es la de la separación de Prosegur y Prosegur Cash, separadas en 2017, cuando Prosegur se deshizo del 27,5% de su filial de gestión de dinero. Pese a que las diferencias entre las actividades de la matriz, más enfocada en los servicios de seguridad, y su filial son obvias, los fuertes nexos entre ambas han provocado que tradicionalmente respondan a los mismos estímulos sobre el parqué, convirtiendo a la una en poco menos que una simple réplica de la otra sobre el parqué. Desde la escisión ambas han perdido más de la mitad de su valor.

Existen, por lo tanto, ejemplos para todos los gustos en torno a la integración y desintegración de las compañías más complejas del parqué. Ahora, como viene a mostrar el caso de General Electric, el péndulo parece orientarse hacia el lado de la simplificación de las estructuras y es probable que en el mercado español se vean próximamente pasos en este sentido. Pero que sean o no favorables para el accionista es algo que no se puede responder 'a priori', sino que precisará del análisis detallado de cada caso.