Las dudas de Aena: más temor por Delta que preocupación por la CNMC

Las acciones de Aena empiezan la semana con mal pie. La propuesta de la CNMC para recortar un 0,44% las tarifas que el grupo cobra por el acceso a las infraestructuras aeroportuarias en el marco del plan regulatorio para el periodo 2022-2026 (el conocido como DORA II) ha sido sucedida por un notable revés sobre el parqué, con caídas que han llegado a rebasar el 4%.

A simple vista, puede entenderse la desazón del mercado ante la propuesta de la CNMC. Al fin y al cabo, los números de la comisión representan un recorte de consideración en relación con el 3,29% de incremento que había planteado la compañía que dirige Maurici Lucena. Sin embargo, no puede perderse de vista que en el mercado ya imperaba la idea de que la propuesta de Aena resultaba difícilmente aplicable. "No creo que nadie diera por buenos los números de Aena", observa Ángel Pérez, analista de Renta 4, que asumía en sus estimaciones un recorte de hasta el 1%.

Lo cierto es que la propuesta de la CNMC era aguardada por buena parte del mercado como un paso esencial para dar visibilidad al riesgo regulatorio que encara Aena, permitiendo cifrar el peor de los escenarios posibles para Aena. Así lo señalaban los analistas de JP Morgan en un informe reciente, en el que admitían que la regulación estaba siendo un lastre para la cotización del grupo español. Según destacaban entonces, la propuesta de la CNMC "ofrecerá una visibilidad importante en el frente regulatorio, ya que probablemente sea vea como el peor escenario para las tarifas". En dicho informe asumían un recorte para el lustro regulado por el DORA II de entre el 2 y el 3%, que, en su opinión, estaría alineado con las expectativas del mercado.

En el mercado se asumía un escenario de tarifas peor que el planteado por Aena

Todo esto viene a significar que, lejos de venir a deteriorar las expectativas de Aena, la propuesta de la CNMC podría suponer en los próximos días un impulso a las valoraciones del mercado. Incluso, aunque la proposición de la CNMC plantea un WACC (coste medio del capital ponderado) inferior al que pudieran esperar los analistas (del 6,02% frente al 7,68% propuesto por Aena y el 6,2% asumido por JPMorgan), porque existen razones para esperar que la decisión final del Gobierno resulte menos lesiva para los intereses de Aena de lo que resultaría de los números de la comisión.

Como señala Ángel Pérez, tiene sentido, como observa la CNMC que la regulación de las tarifas se estructure bajo la idea de fomentar la recuperación del turismo. Pero en esencia, el peso de los cambios en las tasas sobre el precio total de un billete tiene un impacto para impulsar o frenar la demanda que puede considerarse muy limitado. "Pensamos que, de todas formas, el Estado hasta la fecha siempre ha defendido los intereses de Aena de forma bastante evidente, en especial durante la pandemia. Por ejemplo, no extendió a Aena la necesidad de reequilibrar los contratos de las Administraciones Públicas con los agentes privados. No creemos, por lo tanto, que Aena vaya a salir perjudicada en la decisión (que no negociación) del DORA II por parte del Gobierno", observa en este sentido Guillermo Barrio, analista de Intermoney.

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Valor Añadido

Cabe señalar que, hasta la fecha y desde que el mercado comenzó a valorar las posibilidades de una rápida recuperación económica en los últimos días del pasado octubre, Aena ha registrado un comportamiento bursátil sensiblemente inferior al de algunos de sus rivales, como Fraport o ADP, a pesar de que las características de su tráfico (de corta distancia, poco orientado a los viajes de negocios debería facilitar un retorno más acelerado a sus niveles pre covid). Este rezago, que mantiene a Aena en torno a los mismos niveles que alcanzó a principios del pasado noviembre, puede explicarse por la propia incertidumbre regulatoria, pero también por los tropiezos que sigue experimentando el relato de la recuperación del tráfico aéreo.

De hecho, las caídas que sufre Aena este lunes pueden explicarse también, en gran medida, por las nuevas dudas que genera la situación de la pandemia en Reino Unido, con la rápida propagación de la variante Delta, que ha conducido a nuevas restricciones a los viajeros británicos, incluida la solicitud por parte del Gobierno español de una PCR. Otros valores turísticos de la bolsa española sufren este lunes pérdidas tan contundentes o más que las de Aena.

Las restricciones en Reino Unido son un freno clavea las expectativas de recuperación

Como indicaba JP Morgan en el informe citado previamente, una aclaración de las incertidumbres regulatorias debería favorecer un giro en el enfoque de los inversores hacia la evolución del tráfico, "que sigue siendo el factor más importante para las estimaciones y la valoración, en nuestra opinión". Pero si esto era planteado hace una semana en términos optimistas, la evolución de la situación no favorece ahora las lecturas más favorables y de hecho firmas como Alantra han admitido recientemente un cierto riesgo a la baja para sus estimaciones de tráfico en 2021, tras una serie de datos decepcionantes en el segundo trimestre. En los últimos tres meses, las estimaciones de ebitda de Aena en el presente ejercicio se han reducido cerca de un 10%, casi el doble que en el caso de ADP.

En estas perspectivas, la evolución de los viajes desde y hacia Reino Unido resulta fundamental para Aena, dado el peso del turismo británico sobre el total del tráfico en los aeropuertos españoles. Si como parecen indicar los datos hasta ahora, Delta solo supone un retraso en la contención de los riesgos asociados al covid y próximamente puede controlarse, los daños para las perspectivas de Aena pueden considerarse asumibles. No en vano, JP Morgan concluía de una reciente encuesta que si existía un riesgo a la baja sobre la recuperación de los vuelos en 2021, este se veía compensado por una tendencia contraria en torno a las expectativas del año siguiente.

La gran amenaza para Aena sería que la complicación del tráfico empiece a pasar factura a sus estimaciones a más largo plazo, pues no puede pasarse por alto que el grupo ya cotiza hoy a un PER estimado para 2023 en línea con su media histórica, lo que justifica que las recomendaciones de compra sobre el valor se sitúen hoy en torno a sus niveles más bajos en más de un año. Una mejor lectura del riesgo regulatorio, sin duda, ofrecería margen para una mejora de la visión del mercado, pero solo si desde el frente del tráfico aéreo no se siguen acumulando decepciones.