Aena y las dudas sobre su modelo comercial: el coste de enredarse en la incertidumbre

Aena vive este lunes una jornada de alta tensión. El gestor de los aeropuertos españoles registra caídas que han llegado a rondar el 4,5% ante las noticias de que una sentencia del Tribunal Supremo habría puesto en tela de juicio su modelo comercial, al estimar que los establecimientos comerciales de las instalaciones aeroportuarias se rigen por el régimen de concesiones y no de alquileres. En esencia, una aplicación extensiva de esta sentencia vendría en respaldo de la idea de que, en caso de colapso de la demanda (como el acontecido a causa de la crisis del coronavirus), los concesionarios tendrían derecho a un cambio en las condiciones para no tener que asumir el impacto en exclusiva.

A esta lectura, que es la que acompaña la información adelantada este lunes por 'Expansión' cabría colgarle distintas matizaciones, como las expuestas por la propia Aena en un documento remitido a la CNMV pasadas las 12 de la mañana (más de tres horas después de inicio de la sesión). En el mismo, la compañía que dirige Maurici Lucena rechaza que la sentencia conduzca a un cambio en su modelo comercial, sino más bien a ligeros ajustes técnicos en sus contratos de arrendamientos; recuerda que sería necesaria una segunda sentencia del Supremo en el mismo sentido para que sentara jurisprudencia; y observa que el fallo no afectaría a los alquileres de locales para el sector 'retail', 'duty-free', 'duty-paid' o publicidad, de modo que ni siquiera debería tener efecto en los litigios que algunos operadores comerciales han iniciado contra Aena a causa de la crisis del coronavirus.

El grupo defiende que la sentencia no pone en cuestión sus ingresos actuales

De asumirse la visión planteada por Aena, los riesgos para el grupo aeroportuario derivados de la sentencia quedarían sensiblemente limitados. Y ciertamente, tras el comunicado, las caídas de la compañía en bolsa se redujeron de forma moderada. No obstante, el recorte de más del 3,5% que registró Aena al término de la sesión supone la pérdida de alrededor de 800 millones de euros de capitalización, lo que representa una cifra similar a la que se estima que estaría en juego si la sentencia pusiera en cuestión el sistema de las rentas mínimas garantizadas que suele incluir la compañía en sus contratos de arrendamiento.

Se puede considerar, como defiende Ángel Pérez, analista de Renta 4, que el mercado estaría errando en su interpretación, al asumir que están en riesgo los ingresos vigentes de la compañía, cuando lo que la sentencia vendría a provocar es un cambio en las condiciones de los alquileres futuros y, 'a priori', solo para algunos sectores. Pero desde primera hora los inversores vienen digiriendo análisis que cifran los potenciales impactos para la compañía entre los 200 millones de euros (Banco Sabadell) y los 2.000 millones (Alantra), que supondría hasta el 8% de su capitalización al cierre del pasado viernes.

El castigo sufrido este lunes se situaría entre ambos escenarios, en un ejercicio de cautela por parte de los inversores que también podría encontrar justificación en las elevadas valoraciones alcanzadas por las acciones de Aena, que el viernes cerraron por encima de los 150 euros por primera vez desde febrero de 2020, y el varapalo que ha supuesto a las perspectivas del turismo en España la decisión de Reino Unido de mantener al país en la lista de destinos no recomendables a causa de la incidencia del virus (aunque la escasa respuesta de IAG a la noticia evidenciaría que no es este un factor determinante en el sentir de los inversores).

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Valor Añadido

El problema esencial para Aena es que, al margen de la lectura que se haga de la sentencia conocida este lunes, más o menos lesiva para sus intereses, parece inevitable que sus perspectivas a corto plazo se encuentren ligadas en gran medida al devenir de distintas disputas judiciales —en especial el litigio con sus arrendatarios a causa del impacto del coronavirus— que la mantendrán sumida en un entorno de elevada incertidumbre durante varios trimestres, a menos que logre resolverlos antes mediante acuerdos. "El proceso será largo y, como decíamos desde el principio, sería mucho más positivo para ambas partes un acuerdo insatisfactorio para ambas que seguir adelante con esta disputa", consideran en Mirabaud.

Lo cierto es que a Aena estas controversias no le han lastrado en exceso (sube más de un 30% en los últimos seis meses), en un entorno en el que los inversores parecen haberse agarrado con optimismo a las expectativas de recuperación a partir de la segunda mitad del año. Pero precisamente, cotizando a más de 26 veces sus beneficios estimados para 2022 (frente a una media inferior a 18 en el lustro previo a la pandemia), pese a su estimación de que el tráfico no se recuperará a los niveles de 2019 antes de 2026, la compañía de Maurici Lucena no parece estar en la mejor posición para seguir sumando turbulencias a su recorrido.

El tropiezo de este lunes puede servir a Aena como un claro indicador del riesgo de dejar prender fuegos, por limitados que estos puedan parecer, cuando el relato que sustenta su marchamo en bolsa se muestra ya tan envuelto en incertidumbres.