El mercado de deuda ucraniana se reactiva: "Lo que te vendí ayer a 30 te lo compro a 40"

“El bono que te vendí ayer al 30% [del valor nominal], te lo compro hoy al 40%”. Esta oferta es de un bróker, porque el mercado de deuda ucraniana se ha reactivado. Ya hay brókeres españoles operando con bonos de Ucrania, hasta el punto de que esta misma semana han llegado a formalizar ventas con un descuento del 70% sobre el valor de la emisión y, un día después, el mismo bróker ofrecía recomprarlo con un descuento del 60%. La tesis a la que juegan los gestores que compran es que Ucrania seguirá siendo un país independiente tras esta guerra y que tendrá asistencia financiera para cumplir con su deuda.

El bono de deuda ucraniana más comerciado es uno emitido en julio de 2020 que vence en 2033, con un cupón del 7,25%, y un montante emitido de 2.600 millones de dólares. Cuando se emitió, ya era bono basura o ‘high yield’, aunque con la invasión rusa las agencias estadounidenses han degradado aún más el indicador de solvencia.

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Aun así, Ucrania tenía una deuda sobre PIB en torno al 60% en 2020, casi la mitad que en España, que alcanzó el año pasado 118%. Sin embargo, gran parte es en divisa extranjera y no tiene un banco central con el mismo peso internacional para defender la divisa o estimular la economía como el BCE o la Reserva Federal, de ahí que muchos países tengan ‘ratings’ inferiores pese a contar con un apalancamiento más reducido.

No obstante, el bono ucraniano cotizaba a la par, al 100%, hasta octubre. A medida que aumentaba, la tensión geopolítica se reducía, también conforme al incremento de expectativas de subidas de tipos de interés en Europa y Estados Unidos. Pero la caída en precio, y el aumento de rentabilidad, dejó al bono en el 90% al cierre de 2021 y al 80% antes de la invasión. En los siguientes días, a la entrada del Ejército ruso, hubo una ola de ventas, con el mercado roto y sin liquidez, que hundió el precio a un mínimo del 20% el 4 de marzo. Desde entonces se ha ido recuperando y esta semana llegó a tocar el 40%.

Hay que tener en cuenta que a estos niveles los precios son puramente indicativos, nada fiables, porque no hay liquidez, y para vender un bono hay que asumir un descuento mayor al que indican las pantallas de Bloomberg. Esto es lo que ocurrió en las primas semanas de los confinamientos de marzo de 2020 con gran parte de la deuda corporativa y, en especial, con el ‘high yield’. Estas semanas, los diferenciales ‘spreads’ entre las órdenes de venta y compra, ‘bid’ y ‘ask’, se han ampliado hasta varios puntos porcentuales. Esta semana, pese a las mejores expectativas del mercado, han llegado a cuatro puntos.

Este diferencial es el que han asumido algunos gestores españoles para comprar, según fuentes del mercado. Uno de ellos cuenta que compró al 31%, pese a que la pantalla de Bloomberg mostraba 27. Y al día siguiente ya tenía una oferta para venderlo al 40%. Esto habría supuesto una ganancia del 30% de rentabilidad por esta inversión. El bono se revalorizó esta semana hasta el 40%.

Sin embargo, la expectativa es que acabará la guerra a corto o medio plazo y Ucrania seguirá siendo un país independiente, que recibirá asistencia financiera para reconstruir el país y hacer frente a su deuda. Eso sí, la deuda en términos relativos se disparará por las emisiones de bonos de guerra, que rozan los 700 millones de dólares y, sobre todo, por la caída del PIB y de la divisa, dado que gran parte de su deuda es en dólares. El banco central ucraniano estimó hace una semana una caída del PIB del 50% por la guerra, que en 2020 fue de 156.000 millones de dólares.

Algunos inversores institucionales están analizando la deuda ucraniana, en la que ya ha habido compras esta semana. Otros prefieren no acercarse. Mientras que también hay algunos casos de fondos que llegaron a la guerra con exposición a la deuda ucraniana, como el March Green Transition Bond, vehículo que lanzó a principios de año el banco mallorquín en alianza con Allianz GI. Desde Banca March explican que "la posición en Ucrania se mantiene y pesa en la actualidad un 0,6%. Ucrania ha manifestado su voluntad de deducir los gases de efecto invernadero en alrededor un 60% en el año 2030, así como revisar su política energética, transformando su dependencia de energías fósiles a energías renovables. Adicionalmente, el 'scoring' de Ucrania según la metodología de Allianz es de un 8,2% sobre 10. No vemos en estos momentos ningún signo de que Ucrania vaya a ver comprometida su capacidad de hacer frente al pago de su deuda y tampoco de que va a modificar sus compromisos en materia de reducción de gases de efecto invernadero. En todo caso, como es lógico, seguimos la situación muy de cerca".

A escala internacional, según publicó ‘WSJ’, algunas casas de inversión están estudiando comprar bonos del Estado ucraniano, como Gramercy Funds Management LLC, gestora que preside Mohamed El-Erian, exejecutivo de Pimco. Nuevamente. Los analistas de la gestora esperaban que Ucrania sea independiente de una forma u otra cuando acabe el conflicto, y que recibirá ayuda financiera desde Europa y Estados Unidos, aunque no descartaban una reestructuración, por lo que al final decidieron esperar y no comprar el 26 de febrero, cuando tuvieron un comité de inversión en el que pusieron encima de la mesa la opción de invertir en deuda ucraniana.

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El citado bono ucraniano tiene a BlackRock como principal inversor, con una posición de 162 millones de dólares, según Bloomberg, con cifras normalizadas como si el bono cotizara a la par. Los siguientes de la lista son Alliance Bernsetein y Wellington Management, con 95 millones y 87 millones respectivamente. Con inversiones entre 40 y 50 millones están Allianz (incluyendo Pimco y Allianz GI), Amundi y Baring, y ya por debajo de 40 millones destacan JP Morgan, TCW Group, Ashmore, UBS, Inversco, Doubleline o BNP Paribas.

El otro bono más comerciado de Ucrania es un flotante que se emitió en 2015, con 3.239 millones de dólares. En este caso, cotizaba a la par en noviembre, y desde entonces se redujo al 80% antes de la invasión y marcó un mínimo en el 14% el 4 de marzo, remontando después hasta el 27% de este jueves. Su principal tenedor es Baillie Gifford and Company, con 110 millones, mientras que Massachusetts Financial Services cuenta con 91 millones y BlackRock, con 73 millones. Con más de 50 millones están Allianz y JP Morgan.