Los mercados suben los tipos y le hacen el trabajo sucio al BCE

La crisis de Ucrania ha tenido un efecto inesperado sobre el precio del dinero. Hasta el punto de que el BCE, sin tocar los tipos de interés oficiales, ya ha visto cómo se endurecen las condiciones monetarias a familias y empresas.

El euríbor continúa en negativo, pero ya se mueve en niveles del -0,29%, cuando el año comenzó en torno al -0,50%. El endurecimiento, igualmente, ya se ha trasladado con nitidez a la curva de rendimientos de la deuda pública, en particular a los plazos más largos, lo que indica que, por la vía de los hechos, se encarece la financiación, tanto del Estado como de las empresas. El bono español a 10 años ha vuelto a niveles del 1,27%, lo que explica que la prima de riesgo haya superado este lunes los 100 puntos básicos, niveles no alcanzados desde los primeros meses de la pandemia. Los inversores buscan, fundamentalmente, activos de menor riesgo, y de ahí la alta demanda del bono alemán. En EEUU, el rendimiento de los bonos del Tesoro a dos años, que son muy sensibles a las expectativas de la política monetaria, se ha elevado este lunes hasta el 1,6%, desde el 0,5% de hace tres meses.

Estos movimientos hacia valores seguros, como sostienen los analistas de Cimd Intermoney, ha empujado al Bund Asset Swap (el diferencial entre la rentabilidad del bono alemán y el punto equivalente en la curva 'euroswap' a seis meses) a cerca de 65 puntos básicos, lo que supone el nivel más amplio desde 2012, cuando la crisis de deuda europea estaba aún por resolver.

Este escenario de endurecimiento de la política monetaria sin tocar tipos no es, precisamente, el deseado por el BCE, ya que el aumento de rentabilidades está anclado en un repunte de la inflación derivado del incremento de las tensiones entre Rusia y Occidente que presiona los precios de la energía, pero eso, paradójicamente, puede quitar incentivos al banco central para que actúe de forma inmediata.

En un contexto de menor crecimiento y de caída de ingresos reales de familias y empresas por la inflación, el BCE tiene más dificultades para actuar, aunque también es verdad que si el aumento del petróleo se traslada a la cesta de la compra, cuenta con menos argumentos para no hacer nada si observa que no se doblegan las actuales tasas de inflación. En todo caso, el dilema es si priorizar la lucha contra la inflación o sostener la recuperación económica.

Opinión

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La curva del mercado de futuros en la energía ya refleja una tendencia alcista. Como recordó recientemente el gobernador del Banco de España, Pablo Hernández de Cos, esto significa que los riesgos para la inflación son al alza, particularmente en el corto plazo, mientras continúe el episodio actual de alta volatilidad y altos costes de la energía.

El compromiso del BCE

El banco central, en todo caso, aunque ya no de forma unánime, sigue apostando por la gradualidad en la respuesta de la política monetaria a la inflación y se ha comprometido a cumplir una secuencia que pasa, en primer lugar, por no elevar los tipos de interés “hasta que finalice nuestro programa de compra de activos”, como señaló la pasada semana el gobernador.

La propia Christine Lagarde defiende esta tesis y en una entrevista con un periódico alemán ha recordado que “si actuáramos con demasiada precipitación ahora, la recuperación de nuestras economías podría ser considerablemente más débil y los puestos de trabajo estarían en peligro. Eso no ayudaría a nadie”, recalcó. Entre otras razones, porque la transmisión de la eficacia de la política monetaria (subida o bajada de los tipos de interés) tarda entre dos y cuatro trimestres en trasladarse a los agentes económicos, por lo que sería lo mismo que introducir medidas estructurales para un problema que es todavía coyuntural, aunque esté durando más de lo que pensaba el BCE en diciembre.

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Un trabajo reciente del propio banco central descarta que el aumento de los precios en la eurozona sea equivalente al de EEUU debido a que al otro lado del Atlántico existe menos holgura laboral (menos desempleo y más estrechez del mercado de trabajo) en comparación con la zona euro, lo que genera mayores presiones salariales en EEUU.

Los altos costes de la energía y los cuellos de botella en las cadenas de producción están, de hecho, detrás del alza de la inflación en la eurozona, lo que explica que los incrementos no se hayan trasladado con intensidad a la subyacente, que elimina los componentes más volátiles (energía y alimentos no elaborados).

Cualquier señal alcista, en todo caso, es un drama para los mercados por la potencia de fuego del BCE en los tipos a corto. Hay que tener en cuenta que la variación incide en las expectativas que se tienen sobre la futura trayectoria de la política monetaria, lo que afecta a los tipos de interés a plazos más largos, que son los que se reflejan en los mercados.

El problema es cómo hacer compatible ese gradualismo que quiere el BCE con un barril de petróleo que ya se mueve en torno a los 95 dólares (empezó el año en torno a 80 dólares) y en un contexto en el que los precios de la electricidad siguen muy altos, con lo que ello supone de efecto arrastre sobre la inflación de segunda ronda. Y lo que no es menos relevante, la tensión se produce cuando se ha reducido la holgura laboral y los salarios pueden volver a presionar al alza la inflación, aunque todavía no lo hagan. Por si esto fuera poco, las reservas mundiales de algunos productos básicos, como los metales, se encuentran en niveles históricamente bajos, lo que puede alimentar el crecimiento de los precios.

Operadores de los mercados de materias primas dijeron a ‘Financial Times’ que las existencias de cobre se sitúan en poco más de 400.000 toneladas, lo que representa menos de una semana de consumo mundial. Las existencias de aluminio también son bajas, ya que las fundiciones en Europa y China se han visto obligadas a reducir la capacidad debido a la enorme tensión financiera provocada por la espiral de los costes energéticos. El Índice Bloomberg Commodity Spot, que ha subido un 29% durante los últimos 12 meses, ha alcanzado este mes máximos históricos.