La amenaza de los 'ángeles caídos' se cierne sobre 14 empresas españolas

El movimiento ya ha comenzado: solo entre los pasados jueves y viernes, la agencia Moody's anunció alrededor de 60 revisiones de 'ratings' de empresas en las que rebajaba la nota o, en el mejor de los casos, la perspectiva de la deuda de las compañías analizadas; los movimientos de mejora se limitaban a menos de cinco casos. Registros similares se pueden encontrar en el listado de calificaciones de S&P o Fitch.

En torno a la crisis provocada por el Covid-19 son aún muchas las dudas a las que el mercado no ha encontrado respuestas fiables. Pero pocos se atreven a cuestionar una de sus consecuencias: las empresas saldrán de la misma con unos balances mucho menos robustos que los que presentaban antes del inicio de la pandemia. La dramática congelación de los ingresos y la necesidad de recurrir a financiación externa para cumplir con sus obligaciones esenciales se traducirán inevitablemente en un deterioro de las métricas de apalancamiento corporativo que las agencias de 'rating' no pueden pasar por alto.

Aunque la acción sin precedentes de los bancos centrales internacionales parece haber amortiguado la amenaza de un 'credit crunch' internacional, sobre el mercado está cada vez más presente el fantasma de los 'ángeles caídos'.

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Este fenómeno, que hace referencia a las empresas que pierden la condición de 'grado de inversión' (es decir, 'ratings' de, al menos, BBB- o Baa3, según la terminología de las distintas agencias) para caer en el terreno del denominado 'grado especulativo' o 'bono basura', podría rondar este año los 300.000 millones de euros, según cálculos de Fidelity International. De estos, aproximadamente un tercio afectaría a empresas europeas.

"Es inevitable que, dada la magnitud del 'shock' económico, Europa vea en adelante un ciclo de ángeles caídos", observaban los analistas de Bank of America en un informe reciente, en el que subrayaban el riesgo de que las rebajas de 'rating' a algunos Estados acaben arrastrando a sus empresas, por el fuerte vínculo que suelen establecer las agencias entre unos y otras.

La firma estadounidense citaba los casos de Italia y España, dos países muy severamente golpeados por la crisis del coronavirus y con unas posiciones financieras previas ya vulnerables. El inevitable empeoramiento de sus métricas de déficit y deuda, por el deterioro económico y los cuantiosos gastos que ya están ocasionando las políticas contra la recesión, podría llevar aparejado en los próximos meses revisiones a la baja de sus notas de deuda, impactando sobre un amplio segmento de compañías, que podrían ver comprometida su pertenencia al grupo del grado de inversión.

En el caso español, hasta 14 compañías se encuentran actualmente con calificaciones uno o dos escalones por encima del grado especulativo. A solo un paso del abismo se puede citar a Cellnex (de hecho, S&P ya le da una nota por debajo del grado de inversión), Cepsa, Redexis o el grupo aéreo hispano-británico IAG. También tienen al menos una de sus calificaciones al filo del bono basura Telefónica, Abertis y Madrileña Red de Gas. Por su parte, ACS, Prosegur y Prosegur Cash, Repsol, Naturgy, Merlin y Amadeus cuentan de momento con un margen de dos escalones para mantenerse en un club que amenaza con hacerse progresivamente más selecto.

Obviamente, la amenaza no es simétrica, como no lo es el impacto de la crisis. Como observan los expertos de Muzinich, "las empresas que pertenecen a los sectores más afectados pueden verse más severamente afectadas y ser rebajadas varios niveles, mientras que muchas empresas fronterizas, que pertenecen a sectores defensivos o que pueden ajustar su balance más rápidamente, pueden obtener resultados relativamente mejores".

Esta realidad ya es perceptible en compañías, por ejemplo, de la industria turística y de viajes. El caso de IAG es paradigmático, ya que las dos agencias que la califican, S&P y Moody's, la mantienen desde el pasado marzo en revisión para una posible rebaja, que la convertiría directamente en un 'ángel caído'. También Amadeus ha pagado las dudas sobre el sector con la rebaja de su perspectiva de 'rating' a negativo por parte de ambas agencias.

Compañías de la industria de viajes como IAG y Amadeus ya han sufrido el golpe de la crisis en sus negocios con rebajas de sus perspectivas de 'rating'

La industria petrolera, sobre la que recae también el golpe del desplome de los precios del crudo, tampoco escapa a la situación. Y, de hecho, Repsol ya cuenta con una rebaja de calificación por parte de Moody's, el pasado 1 de abril, mientras que a Cepsa tanto Moody's como Fitch le han empeorado la perspectiva en la última semana.

Abertis, Telefónica, Redexis o Merlin han sufrido, igualmente, recortes en la perspectiva de sus respectivas notas desde el estallido de la crisis, mientras que Madrileña Red de Gas cuenta desde los meses previos con la amenaza de un 'creditwatch' negativo por parte de Fitch y S&P, ante el que cualquier empeoramiento de la situación podría resultar fatal.

Para estos grupos, el mayor peligro de una caída a niveles de grado especulativo sería que esta se tradujera en un incremento notable de sus costes de financiación. Al fin y al cabo, hay muchos fondos que limitan el universo de activos en los que pueden invertir a contar con una determinada nota mínima y la frontera entre el grado de inversión y los bonos basura suele ser abismal. No en vano, el índice Bloomberg Barclays de bonos corporativos en la eurozona refleja que el mercado de grado de inversión es hasta cuatro veces mayor que el de 'high yield', lo que indica que una caída masiva de deuda a esas categorías podría resultar inasumible para los inversores especializados en estos activos.

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El riesgo se ve multiplicado, además, por el hecho de que la pérdida del grado de inversión haría inelegible la deuda de estas compañías por parte del Banco Central Europeo (BCE) en sus programas de compra de activos. Esta misma semana, la Reserva Federal de Estados Unidos ha respondido a los temores en torno a esta cuestión ampliando el alcance de sus compras a bonos hasta tres niveles por debajo del grado de inversión, lo que también podría ser imitado por su par europeo. Pero dadas las distintas sensibilidades en el seno del mismo, cualquier paso en este sentido iría acompañado de una fuerte resistencia.

Estas amenazas ya se han dejado notar en la evolución de la deuda de las compañías con mayor riesgo de perder la condición de grado de inversión. Como observan en Muzinich, en las últimas semanas se ha producido un incremento de los diferenciales entre la deuda con niveles de calificación A (el estrato superior) y los BBB (los más fronterizos). En el caso de los grupos españoles, son suficientemente elocuentes los bruscos repuntes de los CDS (los seguros contra impago) de IAG, Telefónica o Abertis, así como las caídas, superiores al 10%, que acumulan desde el pasado febrero los bonos de Repsol, Amadeus o Merlin, entre otros.

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Ya antes de que la crisis del coronavirus se revelase tan virulenta a nivel global, la OCDE emitió un informe en el que alertaba de la concentración, por parte de las distintas agencias, de calificaciones corporativas en niveles de BBB. Según defendía el organismo, muchos de estos aprobados bajos venían respaldados únicamente por las facilidades de financiación de las empresas en un entorno de tipos de interés bajos y no tanto por la solvencia real de estos grupos.

Es evidente que el de los 'ángeles caídos' no es un riesgo que atañe exclusivamente a las empresas españolas. De hecho, mientras que en términos generales han sido numerosos los avisos sobre el incremento del endeudamiento de las empresas globales durante los últimos años, en el caso español el movimiento ha sido más bien el opuesto, con las compañías protagonizando, en general, un intenso proceso de desapalancamiento que les ha permitido llegar a la crisis actual con una posición financiera más holgada que ante el derrumbe de 2008.