La nueva burbuja de las agencias 'rating': ¿dónde se han ido los bonos basura?

En el año 2008, cuando estalló la crisis financiera, los ahorradores descubrieron que los activos de máxima calidad en los que habían invertido eran material defectuoso. Las agencias de calificación llevaban años poniendo el sello de 'triple A' a productos financieros de una solvencia discutible con la excusa de que pagaban tipos de interés bajísimos y había muy pocas insolvencias. Sus calificaciones de matrícula de honor, que llegaron a lucir incluso países rescatados como España o Irlanda, estimularon una burbuja que estalló en 2008.

Una década después, las agencias de calificación vuelven a concentrar riesgos con sus 'ratings'. Aunque han aprendido la lección y reservan la triple A para los activos más solventes, no tienen tanta prudencia con la triple B, que es justo el último escalón antes del bono basura. Las tres principales agencias, Moody’s, S&P y Fitch, están concentrando calificaciones justo en el umbral del 'aprobado' lo que está disparando la cantidad de deuda con un nivel de solvencia reducido. Estas empresas tienen hoy unas ratios de solvencia peores a las que tenían hace una década y su nota responde básicamente a los bajos tipos de interés del mercado, no a sus fundamentales.

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Esta concentración de deuda es incluso más peligrosa que la triple A, ya que se trata de emisiones con menor solvencia y más riesgo. Su aprobado se debe a los bajos tipos de interés y a la caída de las insolvencias, pero no a sus fundamentales. Esto es, son 'ratings' que se mantienen gracias a la coyuntura favorable y que estimulan el crecimiento de un segmento del mercado muy vulnerable a cualquier 'shock' económico.

La OCDE alerta de este escenario en un informe publicado esta semana titulado 'Tendencias del mercado de bonos corporativos, riesgos emergentes y política monetaria'. El organismo advierte que los bajos tipos de interés han permitido a muchas empresas elevar sus ratios de endeudamiento sin caer en 'bono basura'. Sin embargo, este mecanismo que ahora mantiene a estas empresas en el 'grado de inversión' será el mismo que las mande al 'bono basura' cuando suban los tipos de interés, lo que significa que las calificaciones actuales no responden a la solvencia de las empresas, sino a la coyuntura del mercado.

[Oleada de deuda]

Como ocurrió durante la burbuja inmobiliaria, las agencias de 'rating' se estarían viendo arrastradas por el optimismo del ciclo económico. La OCDE señala que la factura financiera es el principal indicador que tienen en cuenta las agencias para establecer su calificación. En estos momentos los tipos de interés son muy bajos gracias a las políticas expansivas de los bancos centrales y a la larga fase de crecimiento, por lo que muchas empresas han podido aumentar su endeudamiento con una factura financiera leve. Esto explica que los 'ratings' se estén concentrando en la zona del 'grado de inversión'.

Sin el soporte de los bajos tipos de interés, los mecanismos que permitieron aumentar el endeudamiento, provocarán rebajas del 'rating'

Sin embargo, el organismo alerta de que "en ausencia del soporte de los bajos tipos de interés o si hay una crisis empresarial, los mismos mecanismos del 'rating' que permitieron aumentar el endeudamiento, provocarán rebajas de la calificación que aumentarán la factura financiera de las empresas y limitarán su capacidad para invertir". En otras palabras: las calificaciones favorables de las agencias de 'rating' están fomentando el endeudamiento de las empresas, lo que generará problemas de solvencia e inversión cuando cambie el ciclo.

La concentración de deuda justo por encima del 'bono basura' es el mejor ejemplo de los riesgos que generan las calificaciones de las agencias. Según los datos de la OCDE, en los últimos tres años, el 52% de las emisiones de bonos con 'grado de inversión' tenía una calificación de triple B.

Y el problema es que esta acumulación de deuda ha sido emitida por empresas con un perfil de riesgo superior al que había en 2008. Los niveles de endeudamiento y solvencia de los emisores triple B se han deteriorado de forma significativa en los últimos años. Por ejemplo, el peso de la deuda sobre el beneficio bruto (ebitda) en 2007 era de 2,4 veces y en 2017 era ya de 2,8 veces, un 17% superior. En 2007, con este nivel de endeudamiento, la mayor parte de las empresas tenía una calificación de 'bono basura'. "Si los tipos de interés empiezan a subir o la economía se contrae, la cobertura de los interesas y las ratios de rentabilidad podrían deteriorarse rápidamente", señala la OCDE.

El desencadenante

La concentración de deuda triple B sería consecuencia de las decisiones de las agencias de calificación. Esta línea que separa el 'grado de inversión' del 'bono basura' es la más importante de todas, no tanto por el daño reputacional, como porque es la que marca el acceso a la principal bolsa de ahorro. Muchos fondos de inversión y de pensiones, que conforman el principal comprador de deuda, recogen en sus folletos de inversión que solo invierten en empresas seguras para limitar los riesgos. Y esta inversión segura no es otra que la deuda con calificación de 'grado de inversión'. Hasta los bancos centrales compran deuda en función de la calificación que pongan las agencias de 'rating'.

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Los 'ángeles caídos' (empresas que caen a 'bono basura') pierden el acceso a toda esta bolsa de liquidez, lo que complica gravemente su capacidad para refinanciar deuda. De hecho, la OCDE alerta que cuando se produzca un deterioro masivo de los 'ratings' con la próxima crisis, se pondrá a prueba la profundidad del mercado de 'bonos basura' y, si es limitada, las quiebras amenazan con dispararse. "Un deterioro masivo de los bonos triple B a un estado sin grado de inversión puede provocar una venta masiva que pondrá tensión a los mercados de bonos corporativos y generará problemas para la estabilidad financiera", alerta la OCDE.

Un deterioro masivo de los bonos triple B a un estado sin grado de inversión generará problemas para la estabilidad financiera

Esto explica que el umbral que separa la triple B de la doble B sea el más importante de todos. De ahí que las agencias de calificación sientan una gran presión cuando degradan a una empresa a 'bono basura', porque realmente complican su situación financiera. Por eso evitan hacerlo y acumulan cada vez más calificaciones de triple B.

[En Europa ya hay bonos basura y deuda emergente en negativo]

Las tres grandes agencias, Moody’s, S&P y Fitch, son muy reticentes a ejecutar esta degradación. Así lo muestran las estadísticas: el menor porcentaje de movimientos de caída de 'rating' se producen justo entre el 'BBB-' y el 'BB+'. La probabilidad para una empresa que está en el filo del 'grado de inversión' de caer a 'bono basura' es de menos del 5% para Moody’s y de menos del 6% para S&P y Fitch.

Sin embargo, las agencias no tienen tantos problemas para sacar a una empresa del 'bono basura', lo que se conoce como 'rising stars' (estrellas emergentes). De hecho, para Moody’s y Para S&P ha sido, históricamente, el movimiento más habitual. La probabilidad de salir del bono basura para una empresa que está en 'BB+' supera el 10% para todas ellas, y en el caso de Fitch está por encima del 13,5%.

Este desequilibrio entre subidas/bajadas explica la acumulación de deuda en el tramo triple B. Y también la responsabilidad que tienen las agencias de calificación en la asignación de recursos y riesgos. En última instancia, estas tres agencias siguen regulando el mercado de deuda, ya que las normas de los países obligan a que toda emisión de deuda tenga un 'rating'. Sin embargo, también son parte interesada, ya que sus clientes son los emisores y cuantos más haya, más facturarán.

Además del deterioro de las ratios financieras en los escalones más bajos del 'grado de inversión', la OCDE también alerta de que las nuevas emisiones de bonos corporativos contemplan menores cláusulas de garantía y se emiten con plazos de vencimiento más largos, lo que hace a estos activos muy susceptibles ante la evolución de los tipos de interés. Si a esto se añade que el montante de deuda corporativa actual dobla al existente en 2007, se explica por qué la OCDE ha querido lanzar esta señal de alarma sobre las agencias de 'rating' para que sean rigurosas en su evaluación de riesgos.