la compañía valora la filial en 13,5 euros

El informe que destapa que Slim lanza una opa a Portland por la mitad de su valor

El informe de BDO encargado por FCC para la 'fairnes opinion' de la opa sostiene que el grupo valora su filial en 13,5 euros, frente a los seis euros ofrecidos a los minoritarios

Foto: Carlos Slim, en una conferencia en México. (EFE)
Carlos Slim, en una conferencia en México. (EFE)

Hasta en tres ocasiones, en menos de dos años, el magnate mexicano Carlos Slim ha sido puesto en entredicho por hacerse con compañías cotizadas sin pagar un precio justo a todos los accionistas. La primera fue en diciembre de 2014, cuando, 'de facto', tomó el poder en FCC sin lanzar una opa y jugando al límite de una ley que se saltó en su espíritu, pero —CNMV 'dixit'— no en sus formas.

La segunda, cuando volvió a hacer un quiebro a la normativa, al lanzar una opa voluntaria sobre Realia justo antes de que la CNMV, presionada por varios inversores internacionales, le obligara a hacerlo a un precio determinado. Y, la tercera, cuando volvió a ampliar capital en FCC, financió a Koplowitz y sentó a Carlos Jarque en el primer sillón ejecutivo del consejo de administración.

Solo en esta última, la CNMV le obligó a torcer un poco su brazo y le convino a lanzar la opa a un precio un 8,2% superior al que esperaba el mexicano, que terminó aviniéndose a las exigencias del supervisor tras arduas negociaciones. Unas conversaciones similares a las que se están manteniendo actualmente por Portland Valderribas, cementera controlada en su 79% por FCC, y sobre la que la constructora ha lanzado una opa a seis euros por acción.

Cartel de FCC en una promoción de viviendas. (Reuters)
Cartel de FCC en una promoción de viviendas. (Reuters)

Este precio es un 41,7% inferior a los 10,3 euros de valor teórico contable de Portland y un 55,8% menor de los 13,6 euros en que BDO estima el valor en uso de la compañía. Este segundo baremo cobra especial importancia cuando se recuerda que la firma de servicios profesionales ha sido uno de los expertos contratados por FCC para respaldar el precio de la opa ofrecido por la constructora con una ‘fairness opinion’.

Esta opinión favorable, expuesta a lo largo de 42 páginas y fechada el pasado 23 de mayo, fue utilizada por la constructora de Slim el último junio para responder al requerimiento de información que le hizo la CNMV, en el que el supervisor cuestionaba a FCC que el valor en libros consolidado de Portland fuera de 673,5 millones, cuando, por aquellas fechas, el valor en bolsa de su participación eran 210,6 millones, y el correspondiente a los seis euros por acción de la opa apenas alcanzaba los 245,7 millones.

Para FCC es crucial defender el valor en uso de su participación (689,5 millones, o 13,51 euros por título, según la compañía), ya que el argumento que ha esgrimido para no reconocer en sus cuentas ningún deterioro del valor es, precisamente, que "el valor en uso de su inversión es superior al valor en libros". Y, como defensa de este argumento, aportó a la CNMV el informe confidencial de BDO.

Este señala que la constructora ha “evaluado la recuperación de su inversión en la sociedad [Portland] a cierre del ejercicio 2015 de acuerdo con su inversión en uso, bajo la hipótesis de continuidad de negocio, al no contemplar su liquidación o venta”. En cambio, el informe elaborado por Santander para determinar el precio de la opa se basa en la estimación del valor razonable siguiendo la metodología de descuentos de flujos de cajas, camino que le lleva a concluir un precio de 5,50 euros por acción.

Slim, respaldado por BDO, valora cada acción de Portland en 13,5 euros, cifra que utiliza para evitar hacer una provisión por un agujero de 300 millones

En su informe, BDO analiza las metodologías seguidas tanto por FCC para determinar el valor en uso, como por Santander para concluir el razonable, cuyas conclusiones arrojan una diferencia de 8,01 euros por acción. Al tratar de analizar el porqué, explica que cada uno calcula un valor de empresa (EV) con diferencias que “se concentran en el área geográfica de España, debido a las diferentes previsiones financieras a largo plazo que se recogen en el valor residual de ambas valoraciones”. Por lo que respecta al 'equity value', señala que la diferencia se corresponde con la producida a nivel de EV.

Además, para "contrastar la razonabilidad de los resultados", ha teniendo en cuenta "los diferentes contextos y propósitos" con los que se ha realizado cada ejercicio. Aquí entran en juego dos elementos clave: las diferentes expectativas que existen entre la dirección de una compañía y los inversores de mercado, y la diferente visión de largo y corto plazo (al primero se le presupone largo, y al segundo, corto). Por ello, Santander no ha tomado en consideración “el periodo de proyecciones financieras adicional de los años 2022 a 2025”, que sí tiene en consideración Slim a la hora de determinar cuánto vale para él Portland.

En busca del precio equitativo

Con todos estos elementos mezclados en la coctelera, la firma de servicios profesionales concluye que las metodologías son correctas, ya que, según sus cálculos, el valor razonable de FCC es 5,66 euros y el valor en uso, 13,6 euros, importes en cifra con los concluidos por la constructora y la entidad. El problema, según han denunciado ante la CNMV una serie de inversores minoritarios que poseen cerca del 3% de Portland, es que si el propio Slim defiende no tener que hacer una provisión en las cuentas anuales de FCC porque el valor de Portland es 13,51 (13,6 para BDO), el supervisor no puede sostener que para el resto de accionistas valga la mitad.

Al tratarse de una opa de exclusión, la CNMV debe determinar si el importe ofrecido es, realmente, un precio equitativo considerando varios criterios

Al tratarse de una opa de exclusión, el organismo presidido por Elvira Rodríguez debe determinar si el importe ofrecido es, realmente, un precio equitativo, tomando en consideración varios criterios, entre los que se contempla el valor teórico contable, y "asegurando la salvaguarda de los derechos de los accionistas", según recoge el Real Decreto de Opas

Los minoritarios, con los que se ha puesto en contacto este medio, han remitido a la CNMV un listado de las últimas opas de exclusión, como prueba de que, en todos los casos, se han realizado por encima del valor teórico contable, y están dispuestos a tomar "las acciones judiciales que correspondan" si el supervisor da por bueno el precio que ha ofrecido Slim, ya que, señalan, "lo que no puede consentir la CNMV es que vaya cambiando de gorro conforme le interesa: cuando amplía capital en FCC y tiene que pedir dinero al mercado, valora Portland en 10,3 euros; en sus cuentas, por el valor en uso de 13,5 euros, y que cuando tiene que lanzar una opa, lo haga por la mitad, seis euros. Si la CNMV acepta este precio, deberá obligar a FCC a tener que reconocer un agujero de cerca de 300 millones de euros".

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