Cinco diferencias entre la salida a bolsa de Neinor y el próximo debut de Aedas

Empieza la cuenta atrás. El próximo 20 de octubre, es decir, este próximo viernes, Aedas Homes se convertirá en la segunda promotora que sale a bolsa tras el 'boom' inmobiliario. Hace justo siete meses lo hacía Neinor Homes, que protagonizó la mayor salida a bolsa en la historia de una promotora residencial en Europa y la primera del sector en una década.

El salto bursátil de ambas compañías escenifica el buen momento por el que atraviesa el sector inmobiliario español y las positivas perspectivas de futuro. De hecho, no serán las únicas en cotizar, ya que, salvo que la inestabilidad política en Cataluña lo impida, en los próximos meses seguirá sus pasos Vía Célere. Pero ¿en qué se diferencian las salidas a bolsa de Neinor y Aedas? A grandes rasgos, puede hablarse de cinco diferencias fundamentales.

1.- ¿Quién está detrás?

La actual Neinor Homes nació de la compra de la inmobiliaria de Kutxabank por parte del fondo texano Lone Star. De hecho, la compañía obtiene ingresos como 'servicer' de los activos inmobiliarios heredados de la caja vasca, que, a diciembre de 2016, supusieron 27,7 millones de euros. Precisamente el compromiso adquirido en mayo de 2015 es completar la venta de todos sus activos en la segunda mitad de 2018. Situación que, tal y como aseguraba la propia compañía en su folleto de salida a bolsa, podría no producirse en el tiempo ni al precio previstos.

Detrás de Aedas Homes se encuentra otro fondo, también estadounidense, Castlelake, y el millón de metros cuadrados de suelo que ha ido adquiriendo desde 2014. Es decir, la compañía que dirige David Martínez nace de cero con la puesta en promoción de esos terrenos. Tanto la marcha de Lone Star como de Castlelake del accionariado es una situación contemplada por ambas compañías.

Castlelake controla actualmente el 100% de Aedas, pero tras su salida a bolsa, su participación se reducirá hasta el 51 o el 56%

Sin embargo, la salida de Castlelake es un tema que preocupa. "Ha participado significativamente en el proceso de adquisición de nuestra cartera de suelo y en el desarrollo de la sociedad y ha desempeñado un papel clave en la creación de oportunidades para la adquisición de suelo", recoge su folleto de salida a bolsa. Y añade que después de la salida a bolsa, el fondo "dejará de estar directamente involucrado en nuestras actividades diarias", con lo que su capacidad para "identificar y adquirir suelo atractivo en condiciones satisfactorias o de desarrollar con éxito nuestras operaciones de negocio pudiera verse perjudicada".

Castlelake controla actualmente el 100% de la compañía, pero tras su salida a bolsa, su participación se reducirá hasta el 51 o el 56%. Tras un periodo de no disposición de 180 días (seis meses), habitual en este tipo de operaciones, podría decidir desinvertir en la compañía, tal y como ya ha hecho Lone Star, quien, a pesar de tener contemplado un periodo de inversión de tres años, a principios de septiembre vendió un 20% de Neinor Homes por algo más de 300 millones de euros, pasando de controlar el 40% con que se quedó después de colocar el otro 60% en la salida a bolsa al 19,5%.

2.- Viviendas entregadas

La viabilidad bursátil de estas compañías depende fundamentalmente del número de viviendas que sean capaces de entregar cada año. Ambas compañías son muy optimistas al respecto, ya que Aedas Homes espera entregar entre 3.000 y 3.500 viviendas anuales a partir de 2022, mientras que Neinor Homes espera alcanzar una velocidad de crucero de entre 3.500 y 4.000 unidades a partir de 2018.

En la actualidad, Aedas tiene en marcha una veintena de promociones, que suman algo más del millar de viviendas, de las que una docena están ya en construcción. Sin embargo, hasta finales de 2018 y principios de 2019 no entregará sus primeras unidades. Neinor, por el contrario, ya ha entregado las 3.000 viviendas de cinco promociones.

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Cotizalia

Los niveles de preventa son, no obstante, positivos. Un ejemplo es Riverside, la torre residencial que Neinor Homes está levantando junto al río Manzanares. De las 51 viviendas, 49 ya se encuentran vendidas. No obstante, tal y como ambas compañías han advertido en sus respectivos folletos de salida a bolsa, las preventas, por diferentes motivos, "pueden no materializarse en los términos acordados, o no materializarse", o que no sean "capaces de desarrollar y vender nuestras viviendas con éxito o dentro de los plazos previstos".

3.- Capitalización bursátil

A principios de 2015, Juan Velayos, consejero delegado de Neinor Homes, lo aseguraba alto y claro. “Queremos convertirnos en la mayor promotora de viviendas del país”. De hecho, el 29 de marzo de 2017, Neinor protagonizó la mayor salida a bolsa, hasta la fecha, de una promotora residencial en España y también en Europa. La compañía debutó con una capitalización de 1.300 millones de euros y, tras una subida de sus acciones del 9% desde entonces, su valor de mercado supera ligeramente los 1.400 millones. Aedas Homes está dispuesta a destronarla, y en su debut bursátil su capitalización inicial se moverá entre 1.518 y 1.585 millones de euros.

También el valor neto de sus activos (el llamado NAV o valor de mercado de los activos descontando la deuda financiera neta y otros pasivos) presenta diferencias. El de Aedas Homes asciende a 1.350 millones de euros, de tal manera que quien acuda a la OPV pagará una prima del 17% (1,17 veces su NAV) respecto de lo que pone su valor en libros (1.518-1.580 millones de euros). También Neinor Homes salió a bolsa sin ofrecer descuento. Su NAV, a cierre de 2016, se situaba en los 1.120 millones de euros. Es decir, estaba valorada en 1,2 veces su NAV.

Según los expertos, lo que vienen a reflejar estas cifras es un valor en bolsa superior al valor real de estos activos, por lo que existiría espacio para una caída en bolsa de ambos valores.

En ambos casos, eso sí, las primas son superiores a las de otras promotoras residenciales cotizadas en el mercado español e incluso a las de las socimis más potentes del mercado, tal y como muestra la tabla.

También supera Aedas a Neinor si tenemos en cuenta el valor bruto de los activos o GAV, es decir, lo que se pagaría ahora mismo por sus suelos y promociones si salieran a la venta: 1.370 millones frente a 1.120 millones de euros. Un vistazo a sus cuentas de resultados nos permite ver que ambas presentan números rojos en el primer semestre de 2017: 13,14 millones de euros de pérdidas para la futura cotizada, y 8,2 millones para Neinor.

4.- Niveles de endeudamiento

La abrupta caída de la venta de viviendas y de los precios puso en serias dificultades al sector promotor español. Sin embargo, la crisis puso de manifiesto que uno de los grandes culpables de su delicada situación financiera fue el elevado nivel de endeudamiento en el que incurrieron para poder comprar suelo —cada vez más caro— donde levantar sus viviendas.

Tanto el sector financiero como las propias promotoras han aprendido la lección, y en todo encuentro inmobiliario que se precie hacen gala de unos niveles de apalancamiento mucho más sostenibles. Aedas, por ejemplo, tiene un objetivo de endeudamiento ('loan to value') entre el 30% y el 35%, frente al objetivo de Neinor Homes, que sitúa el LTV siempre por debajo del 45%-50%.

Ambas compañías son conscientes de los peligros que les puede acarrear un elevado endeudamiento para comprar suelo, un activo que vuelve a ser muy codiciado y cuyo precio cotiza al alza en determinadas ubicaciones debido a la enorme competencia que existe en el sector. Tanto Neinor como Aedas reconocen cómo el endeudamiento, tanto actual como aquel en que puedan incurrir en el futuro, incluso aunque se encuentre dentro de los parámetros establecidos, podría reducir su "flexibilidad financiera", además de exponerlas a "factores económicos adversos" tales como una futura subida de los tipos de interés.

"Históricamente, hemos dependido en gran medida de la financiación otorgada por nuestro accionista vendedor [Castlelake]. Aunque el endeudamiento de la sociedad a la fecha del presente folleto es limitado, esperamos incurrir en endeudamiento adicional en el futuro", señala Aedas en su folleto de salida a bolsa. Y añade: "Buscamos obtener financiación bancaria hasta el 100% de los costes directos e indirectos de la promoción".

Un mayor endeudamiento que no está exento de riesgos. "Si la sociedad tuviera que amortizar anticipadamente los importes debidos en virtud de sus distintos contratos de financiación, podría verse obligada a vender activos que en otras circunstancias optaría por no vender, incluso a precios inferiores a los previstos, al objeto de hacer frente a dicha amortización, pudiendo asimismo incurrir en pagos adicionales en concepto de comisiones por vencimiento anticipado".

Más aún, en un hipotético escenario adverso, Aedas, al igual que Neinor, reconoce que podría "tener dificultades para refinanciar su deuda a su vencimiento, o verse obligada a abonar importes superiores a los previstos".

5.- El problema catalán

La inestabilidad política generada a raíz de las aspiraciones independentistas en Cataluña marcará, sin duda, la salida a bolsa de Aedas Homes. Un factor desestabilizador de los mercados que, sin embargo, no afectó a Neinor Homes en su debut bursátil.

De hecho, a diferencia de Aedas, la compañía que dirige Juan Velayos, en su folleto de salida a bolsa, aún no contemplaba el 'problema catalán', sino que se refería, entre los posibles riesgos para el futuro de la actividad de la compañía, a "acontecimientos adversos en las condiciones políticas y económicas de carácter general en España, en la Unión Europea o de carácter global que pudieran tener un efecto adverso significativo sobre el negocio, el resultado de las operaciones, situación financiera o perspectivas de la sociedad".

Existe una incertidumbre en torno al resultado de las tensiones en Cataluña, lo que podría conllevar cambios legislativos, políticos y otros factores

No obstante, en los últimos 15 días, aunque la cotización de la compañía no se ha visto resentida, lo cierto es que la situación en Cataluña preocupa. No en vano, este mercado representa en la actualidad el 20% de todas sus promociones, el mismo porcentaje que Madrid. El propio Velayos manifestaba recientemente su preocupación, y aunque reconocía que se siguen vendiendo pisos en la comunidad catalana, aseguraba que "seguimos apostando por Cataluña, pero qué duda cabe que nuestro peso en una Cataluña con incertidumbre será menor". De hecho, reconocía que se sentiría más cómodo si Madrid representara un 35% y Cataluña un 15% de su negocio.

Aedas Homes, por el contrario, sí contempla la situación en Cataluña como un riesgo. De hecho, aproximadamente el 16% de su cartera de suelos en términos de GAV está en esta comunidad. "Existe una incertidumbre significativa en torno al resultado de las tensiones políticas y sociales en Cataluña, lo que podría conllevar cambios legislativos, políticos y otros factores".

Mismos temores

A pesar de las diferencias entre ambas compañías, ambas comparten algunos temores respecto a los posibles riesgos de su actividad inmobiliaria. A grandes rasgos, se resumen en seis puntos.

1.- Concentración geográfica del suelo y las promociones. Aedas Homes reconoce que la compañía está expuesta a un mayor riesgo respecto a sociedades con una mayor difersificación de su cartera. En concreto, sus activos y operaciones se ubican y desarrollan en ocho provincias españolas: Madrid, Barcelona, Málaga, Islas Baleares, Alicante, Valencia, Sevilla y Tarragona. Mercados, la mayoría, en clara recuperación.

Esta misma concentración geográfica se observa en Neinor Homes. En su caso, en Madrid, Barcelona, País Vasco, principales ciudades de Andalucía y sus costas y las Islas Baleares. "La sociedad depende, en consecuencia, de la situación general del mercado de la vivienda en España y, en particular, de la situación del mercado de la vivienda en dichas regiones", apuntaba en el documento de su salida a bolsa.

2.- Posible subida de los tipos de interés. Especialmente si dicha subida coincide con la refinanciación de deuda, puesto que ambas incurrirían en mayores costes y sus márgenes podrían verse afectados, además de que podrían influir negativamente en sus ventas.

3.- Ambas compañías han manifestado su preocupación respecto a ser capaces de comprar suelo finalista en las mejores ubicaciones y a precios adecuados. De hecho, la compra de suelo es clave para que puedan cumplir con su objetivo de entrega de viviendas anuales. En la actualidad, Aedas dispone de 1,5 millones de metros cuadrados para 13.000 viviendas, mientras que Neinor dispone de algo más de un millón de metros cuadrados de suelo para 9.000 viviendas. De hecho, la compañía que dirige Velayos se plantea incluso la adquisición de suelos no finalistas, es decir, que requieran de trámites urbanísticos, reconociendo los riesgos que dichas compras podrían conllevar.

4.- Aedas, a diferencia de Neinor, sí considera que el elevado 'stock' de viviendas sin vender puede presionar los precios a la baja, si bien Neinor considera que se trata de unidades sin demanda por su ubicación, calidad o situación jurídica.

5.- El suelo y las viviendas son activos ilíquidos, difíciles de vender.

6.- Ambas contemplan la posibilidad de que las preventas no se materialicen.