Tres errores flagrantes del consenso de mercado y una advertencia para 2024

A finales del año pasado, los inversores pensaban que la recesión era un hecho. El año anterior, pensaban que las grandes tecnológicas serían inmunes a las subidas de tipos. Y un año antes, estaban convencidos de que pagar precios altos por valores populares entre el gran público les haría ricos.

Este diciembre, creen, de nuevo con absoluta convicción, que la economía se encamina hacia un aterrizaje suave y unos tipos de interés más bajos. Puede que esta vez tengan razón. Pero quizá no.

Estar entre la multitud es siempre un lugar incómodo para un inversor, pero estar de acuerdo con un consenso tan fuerte es especialmente difícil, porque si resulta ser erróneo, el castigo de los mercados será doloroso, como lo fue en cada uno de los últimos tres años.

El consenso de que el año que viene la Reserva Federal podrá recortar los tipos sin enfrentarse a una recesión era fuerte, incluso antes de que el banco central publicara el miércoles una visión más favorable respecto a la inflación. El consenso se ha reforzado aún más con el nuevo "diagrama de puntos" de previsiones de la Reserva Federal: los operadores de futuros dan ahora una probabilidad del 16% a una bajada de tipos el mes que viene y del 82% a una bajada en marzo.

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Sin embargo, la reacción a la Fed no se debió realmente a lo que esta predijo. La previsión media de los responsables políticos sobre los tipos de interés a finales del próximo año cayó del 5,1% al 4,6%. Pero el mercado de futuros sobre fondos federales confía en un 99,5% en que los tipos serán mucho más bajos, según FedWatch (CME Group). De hecho, los operadores de futuros creen que es casi 50-50 que los tipos terminarán el próximo año por debajo de la previsión más baja —3,9%— de un responsable político.

En cambio, los inversores tomaron la predicción de la Fed —y las respuestas del presidente Jerome Powell en una conferencia de prensa posterior— como una prueba de que estaban en lo cierto al pensar que la Fed recortaría los tipos pronto y con bastante frecuencia, mientras la economía se desliza suavemente hacia ese resultado extraordinario: el aterrizaje suave.

Un resultado distinto a un aterrizaje suave sería sin duda un problema para los mercados. Pero también es cierto que hay mucho en juego. Un aterrizaje suave no solo está ya descontado por el mercado, sino que probablemente este ha descontado mucho más.

Un resultado distinto a un aterrizaje suave sería sin duda un problema para los mercados

Peter Oppenheimer, estratega jefe de renta variable mundial de Goldman Sachs, afirma: "Hablando con los inversores, existe la fuerte sensación de que superaremos este ciclo de tipos sin grandes accidentes". "Puede que aún sea un poco ingenuo y prematuro creer eso". Goldman lleva abogando por un aterrizaje suave desde el año pasado, pero el rápido repunte del mercado ya ha alcanzado la previsión del banco para el S&P 500 de hace tres semanas para finales del año que viene.

Lo que me sorprende es que haya tan poca preocupación entre los inversores por la posibilidad de que una economía con crecimientos débiles acabe comportándose peor o que la inflación resulte más terca de lo esperado. Los indicios de que las recientes subidas de tipos de interés acabarán afectando a la economía real se descartan como si fueran una excepcionalidad. Y todo lo contrario: los inversores están dispuestos a apostar fuerte a que los niveles recientes de inflación —por debajo del 2% anualizado en los dos últimos meses— están aquí para quedarse, a pesar de que la inflación fue más del doble en los dos meses anteriores.

En lugar de mostrarse preocupados, los inversores han vuelto a invertir en los valores más sensibles a la evolución de los tipos de interés (y que vendieron en masa a principios de año). Los valores especulativos de tecnología y biotecnología se han disparado, mientras que los bancos y el sector inmobiliario han obtenido buenos resultados. El ETF Ark Innovation ha subido un 48% desde finales de octubre, el sector bancario un 26% y el inmobiliario un 22%.

El ETF Ark Innovation ha subido un 48% desde finales de octubre, el sector bancario un 26% y el inmobiliario un 22%

El mercado bursátil también ha registrado subidas, más allá del puñado de grandes empresas pioneras en inteligencia artificial. Tanto el S&P 500 como la versión del índice en el que todos los componentes ponderan por igual, han subido más del 12%. El índice Russell 2000, que agrupa a empresas de menor capitalización que el S&P500 ha subido un 20% desde finales de octubre. El indicador se había visto penalizado porque los valores que lo componen tienen una deuda elevada.

Los inversores también han pasado del miedo a la codicia en el mercado de opciones. El indicador VIX de volatilidad implícita alcanzó esta semana su nivel más bajo desde antes de los cierres pandémicos de 2020. La relación entre las opciones de venta suscritas para proteger una cartera y las opciones de compra alcistas se ha desplomado hasta lo que entonces se consideraban niveles inusualmente bajos.

Cada uno de los tres últimos años tuvo un consenso igualmente fuerte que resultó totalmente erróneo. No sé si el año que viene traerá un poco frecuente aterrizaje suave y un consenso correcto igualmente inusual. Pero aunque así fuera, no es probable que el mercado obtenga grandes beneficios apostando por algo que casi todo el mundo está de acuerdo en que ocurrirá.