Las acciones 'value' están ganando la partida al crecimiento y la razón no es la inflación

Eso es lo que se desprende de los resultados de un nuevo estudio que analiza cómo la inflación afecta a los rendimientos relativos de las acciones de valor y de crecimiento. Se ha descubierto que, de media, la ventaja del valor sobre el crecimiento ha sido notablemente consistente a lo largo de las décadas, independientemente de si la inflación era baja, moderada o alta. Esto va directamente en contra de la narrativa predominante en Wall Street, según la cual el rendimiento de las acciones de valor mejora cuando la inflación sube.

Desafiar esta narrativa es importante no sólo en aras de la precisión histórica y teórica. También es crucial para predecir el destino probable del valor en caso de que la inflación retroceda en los próximos 12 a 24 meses, como creen muchos —incluidos los miembros del comité de fijación de tipos de interés de la Reserva Federal—.

El nuevo estudio, 'Investing in Deflation, Inflation, and Stagflation Regimes' (Invertir en tiempos de deflación, inflación y estanflación), comenzó a circular en el ámbito académico a principios de este mes. Sus autores son tres investigadores de Robeco Institutional Asset Management en los Países Bajos: Guido Baltussen, Laurens Swinkels y Pim van Vliet. Baltuseen y Swinkels son también profesores de finanzas en la Universidad Erasmus de Rotterdam.

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Los investigadores analizaron el impacto de la inflación sobre las acciones de valor y de crecimiento en EEUU desde 1866, es decir, 60 años antes de la fecha de inicio de cualquier otro estudio sobre este tema. Para ello, aprovecharon un monumental proyecto de base de datos de Robeco que busca recopilar datos sobre acciones individuales desde enero de 1866. Los investigadores dividieron todos los años naturales estudiados en cuatro grupos en función de la tasa de inflación de ese año y, en cada grupo, midieron la diferencia de rendimiento entre el valor medio y las acciones de crecimiento.

El alfa del valor —es decir, su rendimiento superior frente al del crecimiento— fue notablemente similar en los cuatro grupos de inflación. Los investigadores señalan que las diferencias entre los grupos no son significativas al nivel del 95% que los estadísticos suelen utilizar para determinar si un patrón es genuino.

Por qué la narrativa predominante es errónea

El hallazgo de los investigadores es sorprendente, ya que la narrativa predominante es, al menos superficialmente, bastante plausible. Las acciones de crecimiento, que cotizan con una ratio mayor entre el precio y diversas medidas de valor fundamental, como los beneficios o el valor contable, dependen en gran medida de un futuro más lejano para sus valoraciones. Por lo tanto, son especialmente vulnerables a las subidas de la inflación, ya que implican que el valor actual de sus futuros beneficios y flujos de caja será menor.

Las valoraciones de las acciones de valor dependen más del presente que las de crecimiento

Por el contrario, las valoraciones de las acciones de valor, que se negocian con una ratio menor entre el precio y el valor fundamental, dependen más del presente. Por tanto, según la narrativa predominante, son relativamente inmunes a los cambios en la inflación. Así, se benefician en términos relativos cuando la inflación es alta, y su alfa se ve afectada cuando la inflación es baja, como ha sido el caso durante la última década.

Según Richard Warr, profesor de finanzas de la Universidad Estatal de Carolina del Norte, el fallo de esta teoría es que no tiene en cuenta el impacto de la inflación en las tasas de crecimiento de los beneficios. Si bien es cierto que una subida de la inflación reduce el valor actual de los beneficios y los flujos de caja de los próximos años, lo más probable es que los beneficios y los flujos de caja futuros sean más elevados cuando la inflación se calienta. Según explicó Warr en una entrevista, estos dos factores deberían compensarse mutuamente, por lo que la ventaja histórica del valor sobre el crecimiento no debería depender de la inflación.

Esa es la teoría, y este nuevo estudio de Robeco ofrece una confirmación empírica. Warr matizó también que esto no significa que los inversores no cometan a veces el error de pensar que una inflación alta es buena para los valores y una inflación baja es mala. Pero sigue siendo un error, lo que los economistas denominan la "ilusión del dinero" o "ilusión de la inflación".

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La implicación para la inversión, continuó Warr, es que "si la inflación retrocede y las acciones de valor se ven afectadas, deberíamos utilizarlo como una oportunidad de compra".

Apostar por el alfa del valor

Si no debemos fijarnos en el empeoramiento de la inflación para explicar por qué el valor ha superado al crecimiento, ¿cuál es la causa más probable? Según los investigadores que entrevisté para este artículo, hay una gran variedad. Una de ellas es que el peso de la historia a largo plazo está del lado del valor. Otro estudio de Robeco, por ejemplo, concluyó que las acciones de valor llevan superando a las de crecimiento al menos desde 1866, más de 150 años. Se trata de un periodo lo suficientemente largo como para que sea una buena apuesta considerar que persistirá en el futuro.

Otra causa probable del buen rendimiento relativo del valor en los últimos meses es que el precio medio de las acciones de valor ha caído hasta alcanzar mínimos sin precedentes frente a la media de las acciones de crecimiento. A pesar de que el sector del valor ha superado su rendimiento en lo que va de año, sigue cotizando a valoraciones históricamente bajas en relación con el sector del crecimiento.

Obsérvese con atención que los resultados de Robeco aquí expuestos reflejan el alfa del valor sobre el crecimiento. Para apostar por ese alfa en el futuro, habría que invertir simultáneamente en una cesta diversificada de acciones de valor y vender en corto una cantidad igual de dinero en una cesta de acciones de crecimiento. Esto es más fácil en teoría que en la práctica. La solución obvia a este problema es un fondo mutuo o uno cotizado, pero apenas hay fondos o ETF que ofrezcan esta estrategia.

La venta en corto implica tomar prestadas acciones de un activo, con la esperanza de recuperarlas más tarde a un precio más bajo

El fondo que quizás se acerque más a ofrecer la posibilidad de apostar por el alfa del valor es el fondo Vanguard Market Neutral (VMNFX). Se centra en varios factores de inversión diferentes, o estilos, a la hora de decidir qué acciones comprar y cuáles vender. Entre ellos se incluye el 'valor', al que recurren en gran medida. Sin embargo, el fondo tiene una alta proporción de gastos, especialmente para Vanguard: 1,31%, o 131 dólares, por cada 10.000 dólares invertidos.

Este año, la rentabilidad total del Vanguard Market Neutral ha sido de un 7%, frente a una pérdida del 19,2% del S&P 500. Por muy impresionante que sea, hay que tener en cuenta que la rentabilidad esperada del fondo será baja cuando el alfa del valor sea menor de lo que ha sido este año. Para los 10 años hasta finales de 2021, por ejemplo, produjo una rentabilidad total anualizada de sólo un 1,3%.

¿Podría la inversión exclusiva en acciones de valor proporcionar una buena cobertura contra la inflación? Solo en parte

Una forma algo más engorrosa de apostar por el alfa del valor, pero con una ratio de gastos mucho menor, es comprar un ETF de acciones de valor y vender en corto un ETF de acciones de crecimiento. La venta en corto implica tomar prestadas acciones de un activo, con la esperanza de recuperarlas más tarde a un precio más bajo. Cuando la venta en corto se realiza junto con la venta en largo, puede reducir el riesgo, aunque por sí sola puede ser muy arriesgada.

Dos buenos ETF para esta apuesta larga y corta por el alfa del valor son el Vanguard Value ETF (VTV) y el Vanguard Growth ETF (VUG). Cada uno de ellos tiene una ratio de gastos del 0,04%, es decir, 4 dólares por cada 10.000 dólares invertidos. El Vanguard Value ETF ha obtenido casi 20 puntos porcentuales más que el Value Growth ETF desde principios de año.

¿Podría la inversión exclusiva en acciones de valor, como puede ser la sustitución de un fondo centrado en el valor por uno de mercado amplio como participación principal, proporcionar una buena cobertura contra la inflación? Según opinó Baltussen en una entrevista, solo en parte. Explicó que él y sus coautores descubrieron que, durante los periodos de inflación elevada, aunque una cartera de valores perdía menos que el mercado en general, aún seguía perdiendo. Por ejemplo, el ETF Vanguard Value ha perdido un 9,4% en lo que va de año, aunque ha superado con creces al ETF Vanguard Growth y al S&P 500, que tienen una pérdida del 29,0% y del 19,2% respectivamente.

*Contenido con licencia de 'Barron’s'