La recesión está aquí, pero el mercado aún no la ha descontado: por qué aún queda caída

Tras 28 días de ausencia de los mercados*, he vuelto para encontrarme que una nueva narrativa de recesión inminente se está imponiendo a gran velocidad. Sin embargo, si miramos a los propios mercados, incluso después de la gran caída del miércoles, esta narrativa no se refleja mucho en los precios de los activos, que siguen embelesados con la Reserva Federal. Esto crea tanto riesgos como oportunidades.

Empecemos por las buenas noticias, tal y como son: los precios sensibles a la política monetaria han caído mucho. Pero mucho de verdad. El bono más expuesto al valor del dinero en el futuro, el bono austriaco del 0,85% con vencimiento en 2120, ha perdido el 60% de su valor frente al máximo que alcanzó en 2020. La apuesta equivalente en los fondos de acciones es el Innovation ETF de ARK, de Cathie Wood, donde los beneficios de la mayoría de sus participaciones quedan en el futuro lejano, y ha perdido más del 70% desde su máximo.

Hay que admitir que este es el tipo de buenas noticias que los inversores en deuda austriaca o en acciones tecnológicas especulativas probablemente no quieran recordar. Pero para las personas que quieran poner su dinero a trabajar ahora, las acciones sensibles a los tipos son mucho más baratas de lo que eran. Y lo mismo ocurre en todos los ámbitos: cuanto más alta es la valoración, más se tarda en devolver el dinero y, por tanto, mayores son las pérdidas, ya que el endurecimiento de la política monetaria ha hecho más dolorosa la espera. (Una forma simplificada de verlo: la subida de los tipos de interés hace aumentar las recompensas del ahorro a corto plazo en efectivo, y, por tanto, hace menos atractiva la inversión que promete recompensas a largo plazo).

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Si la Fed se vuelve aún más agresiva, estas pérdidas podrían intensificarse. Pero los operadores de futuros ya están anticipando un gran endurecimiento de la política monetaria, y los valores sensibles a los tipos han respondido con grandes caídas, no solo en el precio sino también en la valoración. Por ejemplo, los beneficios estimados a 12 meses de Microsoft han pasado de tener un múltiplo de 34 a uno de 24 desde principios de año, incluso a pesar de que los beneficios previstos hayan aumentado. Algo parecido ha ocurrido con el conjunto del S&P 500, donde la relación precio-beneficio a plazo ha bajado de 22 a 18, mientras que Wall Street ha elevado sus previsiones de beneficios.

Cuando un lote ya tiene precio, las probabilidades de ganar dinero con esos activos en el futuro aumentan.

Por desgracia, los precios solo han tenido en cuenta la política monetaria. La mala noticia es que, a pesar de todo lo que se habla de recesión, las acciones y los bonos no reflejan mucho riesgo.

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Es cierto que los mercados de crédito están un poco aturdidos tras darse cuenta al fin de que el riesgo de recesión está aumentando. Los bonos basura con la calificación más baja (CCC) cayeron la semana pasada, y hubo liquidación generalizada de bonos corporativos.

Pero en el caso de los principales bonos basura con calificación BB, la mejor medida de su riesgo —el rendimiento adicional, o el diferencial, ofrecido por encima de los rendimientos seguros del Tesoro— apenas supera su posición de mediados de marzo. Hasta los CCC tenían un diferencial mayor en diciembre de 2019 que ahora. Aunque se ha descontado un poco de riesgo de recesión, los bonos corporativos están preparados para una recesión muy leve, en el peor de los casos, que elimine solo a las empresas más débiles. Hasta ahora, los inversores en bonos comparten las esperanzas del presidente de la Fed, Jerome Powell, de que el aterrizaje de la economía sea "suave, o lo más cercano posible".

Resulta más difícil determinar el nivel de riesgo de recesión que se ha tenido en cuenta en los precios de los mercados bursátiles, ya que los precios de las acciones se ven sacudidos por noticias de muchas fuentes diferentes. La caída del miércoles, provocada por los malos resultados de los minoristas, constituye un reconocimiento de que el riesgo de recesión está aumentando. Pero el mercado no está preparado para una recesión profunda, y apenas lo está para una leve.

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En el mercado se percibe cierta preocupación. Las acciones del sector industrial, más sensible a la economía, no han tenido buenos resultados, al igual que las acciones de consumo discrecional, que son sensibles al gasto, incluso si se excluye a las empresas tecnológicas como Amazon, que se clasifican como discrecionales. Los valores estables de los sectores de consumo básico y de servicios públicos se han estancado este año, ya que deberían tener una mayor capacidad de hacer frente a la debilidad económica. Pero esto no es como la recesión posterior a las puntocom, cuando los industriales acabaron perdiendo un tercio de su valor y los valores de consumo básico subieron.

No cabe duda de que el riesgo de recesión ha aumentado, con la economía europea en declive, China entrando en pánico por el covid, la Fed endureciendo rápidamente sus políticas y la confianza de los consumidores en caída libre.

Aun así, sospecho que la recesión aún queda lejos, si es que llega, porque el mercado laboral es fuerte y la Fed apenas ha empezado a subir los tipos, que siguen siendo extremadamente bajos. El problema es que esta opinión se refleja ampliamente en los mercados, mientras que el riesgo de estar equivocado aumenta.

*Tuve un desagradable caso de covid-19.

*Contenido con licencia de 'The Wall Street Journal'.