¿Qué pasa con Grifols y por qué ha llegado a desplomarse más de un 40%?

Grifols se ha convertido este martes en la gran protagonista de la sesión bursátil en España. La compañía catalana de hemoderivados ha llegado a registrar recortes superiores al 40% después de que el fondo de inversión bajista Gotham City le acusara de haber manipulado sus cuentas para ofrecer una imagen irreal de sus niveles de deuda.

La denuncia de Gotham City cae sobre un grupo que, al cierre de la sesión del lunes, estaba valorado en algo más de 8.711 millones de euros, lo que la situaba como la decimoséptima mayor compañía del Ibex 35 por valor de mercado.

Grifols ha sido durante años una de las niñas bonitas del mercado bursátil español, gracias a su posición de liderazgo internacional en un negocio con altas tasas de crecimiento como el de los hemoderivados. Entre junio de 2010 y hasta el estallido de la crisis del coronavirus en febrero de 2020, el grupo fundado por la familia Grifols llegó a multiplicar por 10 su valor bursátil, alcanzando una valoración récord por encima de los 20.700 millones de euros.

A partir de ese momento, el frenazo de su negocio (menores volúmenes de recolección de plasma y tasas de adquisición más elevadas) motivó que inversores y analistas empezaran a mirar con mayor recelo al grupo, que con una política muy activa de adquisiciones había llevado sus ratios de endeudamiento (la relación entre su deuda y sus resultados empresariales) a niveles considerados insostenibles. Todas las agencias de calificación le otorgan notas varios escalones por debajo del considerado ‘grado de inversión’.

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Ante la presión del mercado, Grifols se ha visto en los últimos tiempos a ejecutar un cambio de estrategia, centrado en una aceleración de su desapalancamiento (es decir, un recorte de sus niveles de deuda respecto a sus resultados), para lo que ha recurrido a una serie de desinversiones entre las que destaca la reciente venta de un 20% de su filial Shanghai RAAS.

Este viraje ha estado apuntalado sobre un cambio de gestión en la que la familia fundadora ha ido cediendo las principales responsabilidades de dirección a directivos externos, siendo actualmente su presidente ejecutivo el estadounidense Thomas Glanzmann, con amplio recorrido en el sector de salud.

Contabilidad engañosa

Estos cambios parecían estar logrando reconstruir la confianza de los inversores en Grifols, cuyos títulos cerraron este lunes casi un 70% por encima de sus niveles de hace 10 meses. Sin embargo, el informe de Gotham City ha demolido esta incipiente mejora.

Lo que el fondo bajista viene a denunciar, a grandes rasgos, es que Grifols se está anotando en sus cuentas de forma indebida una serie de beneficios de empresas que no le pertenecen para engordar su cifra de resultados y, de este modo, presentar unas ratios de endeudamiento inferiores a las reales.

Gotham City se refiere concretamente a los proveedores de plasma Haema y Biotest (BPC Plasma), que Grifols adquirió en 2018 y que vendió ese mismo año a la sociedad familial Scranton —propietaria de un 8,6% del grupo de hemoderivados, según los registros de la CNMV—. El fondo bajista advierte de que Grifols (al igual que hace Scranton) consolida el 100% del resultado de estas compañías a pesar de que no controla ninguna de sus acciones.

Gotham cree que el ebitda real de Grifols es, al menos, un 46% inferior al publicado

Según la firma que ya provocó la caída de Gowex, estas compañías tienen un peso muy elevado en el resultado de Grifols, dado que aportan el 40,1% del resultado de las NCI (las participaciones no controladas), que fueron las responsables de hasta el 99% del beneficio atribuido hasta la fecha en 2023.

Así, Gotham City llega a la conclusión de que Grifols estaría engordando de forma engañosa sus resultados y, de este modo, reduciendo “artificialmente” sus ratios de deuda. La firma considera que con estas maniobras el ebitda de Grifols estaría sobreestimado en torno a un 46%.

De este modo, según sus cálculos, si se contabilizaran de forma correcta los beneficios de Grifols, su ratio de apalancamiento se dispararía desde las 6,7 veces reportadas al cierre del tercer trimestre a un rango de entre 9,6 y 13,2 veces, lo que implicaría, según sus cálculos, que la acción de la compañía debería valer cero.

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Grifols ha rechazado tajantemente las acusaciones de Gotham City, que califica de “informaciones falsas y especulaciones” y se aferra a la garantía que aportaría el hecho de que “los estados financieros consolidados de Grifols y los controles internos sobre la información financiera son robustos y están sujetos a auditorías anuales periódicas y rigurosas. Estas auditorías anuales son realizadas por una de las cuatro grandes firmas de auditoría, que ha emitido sistemáticamente informes de auditoría sin salvedades”. El auditor de Grifols en estos años ha sido KPMG.

En el mercado, sin embargo, la advertencia de Gotham City ha azuzado el nerviosismo, no solo por el historial de la firma bajista (que ya cuenta con varias denuncias de este tipo a sus espaldas que han acabado resultado en gran medida acertadas), sino también porque en cierto modo las prácticas contables de Grifols y las sociedades de inversión de la familia ya han sido objeto de suspicacias en varias ocasiones a lo largo de los últimos años.

19 de las 25 firmas que cubren el valor aconsejan comprar sus acciones

Así, por ejemplo, Patricia Cifuentes, analista de Bestinver Securities, apunta que la firma de análisis ha venido ajustando la ratio de deuda de Grifols recurrentemente durante los últimos años, poniendo el foco en la deuda fuera de balance con Scranton y denunciando su mal gobierno corporativo. “Hoy parece que Gotham ha inventado la rueda, pero nadie que conozca la historia debería sorprenderse por esto”, afirma. Y, en la misma línea, Pedro Echeguren, analista de Bankinter, observa que “el razonamiento del informe de Gotham City no aporta nada nuevo que no supiéramos”.

Lo cierto, en cualquier caso, es que, actualmente, una mayoría abrumadora de los analistas que cubren el valor aconsejan comprar sus acciones. Según los registros de Bloomberg, 19 de las 25 firmas de análisis que cubren el valor tienen una recomendación de comprar por solo un consejo de venta y el precio objetivo medio que otorgan a la compañía se sitúa hasta un 79% por encima de su cotización actual.