Varapalo en bolsa para Repsol: resultados extraordinarios, problemas tradicionales

Repsol ha puesto este jueves números a lo que podría interpretarse como un momento dulce. Con un resultado ajustado de 1.891 millones de euros, la petrolera que preside Antonio Brufau supera en más de un 78% las cifras del ejercicio anterior y solo una serie de impactos extraordinarios (principalmente el nuevo impuesto implementado por el Gobierno español y el acuerdo en el litigio Maxus) impiden que esa mejora quede también reflejada en el resultado neto.

Con un margen de refino de 15,6 dólares por barril, que más que duplica los 6,8 dólares registrados hace un año, la compañía vuelve a ofrecer muestras de por qué ha sido señalada durante mucho tiempo como una de las petroleras mejor preparadas para sacar rédito del actual escenario energético. Con un negocio fuertemente orientado hacia el downstream (las actividades de procesamiento del crudo, tras su extracción), la compañía ha logrado generar unos flujos de caja cercanos a los 11.000 millones de euros en los últimos cinco trimestres, casi un 25% más de los obtenidos en los dos años previos.

Con estos números sobre la mesa, no resulta extraño que analistas como Alfonso Batalla, de Renta 4, se declararan este jueves sorprendidos por el revés que sufrían las acciones del grupo petrolero español, que cerraban la jornada con pérdidas superiores al 4%, las más abultadas entre los 35 componentes del Ibex.

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“Creo que los resultados han sido muy buenos, batiendo nuestras estimaciones y las del consenso de analistas”, apunta Batalla. Firmas como UBS o Barclays también encontraban en las cuentas razones para una buena acogida por el mercado, todo lo contrario a lo que ha ocurrido finalmente.

Los expertos de Bloomberg Intelligence consideran que, precisamente, con un margen de refino tan elevado y una producción upstream (de extracción) de más de 600.000 barriles al día, podría llegar a esperarse una cifra de ebitda superior a la registrada (3.061 millones en términos a coste de reposición), pero ni siquiera así parece entenderse un castigo que no es sino una continuación del que viene sufriendo la acción de Repsol desde hace ya varios meses. Así, si desde el inicio de año el índice sectorial de petróleo y gas del Stoxx 600 registra pérdidas muy leves, las de Repsol superan ya el 11%, números mucho peores que los que acumulan rivales como BP, Shell o Eni.

Este negativo desempeño contrasta con su buen hacer el año anterior, cuando firmó alzas próximas al 50%, duplicando las ganancias del sector en Europa, y da cuenta del cambio del sentimiento con el que los mercados observan al grupo dirigido por Josu Jon Imaz. Hoy, el mix de recomendaciones sobre Repsol (23 consejos de compra, 10 neutrales y 2 de venta) es el peor en prácticamente un año, según los registros de Bloomberg.

Repsol cotiza a múltiplos cercanos a sus mínimos de la última década

Contra la tentación de pensar que esto puede ser el simple resultado de esas ganancias previas, que habrían estirado las valoraciones de Repsol a niveles demasiado exigentes, los números muestran una realidad muy diferente, ya que cotiza a poco más de cuatro veces los beneficios estimados para 2023, uno de sus múltiplos más bajos en la última década. “Repsol ha tenido un desempeño inferior al de sus pares y cotiza a ratios muy atractivos, mientras genera una caja sólida y lidera el sector en apalancamiento”, resaltan los analistas de Mirabaud para reiterar su consejo de compra.

En estos números, en cambio, sí puede interpretarse una especie de regreso al mismo contexto de dudas que mantuvo lastrada la acción de Repsol durante los años previos al shock del coronavirus (no puede obviarse que en ese momento la cotización de la petrolera aún reflejaba pérdidas superiores al 10% desde sus máximos de 2007, incluso considerando los dividendos pagados desde entonces).

Durante años, los inversores han mostrado ciertos recelos hacia la configuración del negocio de Repsol, precisamente por ese sesgo hacia una actividad de downstream que antes del actual entorno energético propiciado por la guerra de Ucrania había ofrecido unos resultados mucho menos alentadores. Ahora que la propia compañía ha anticipado un considerable retroceso de los márgenes hasta niveles medios en 2023 de 9 dólares por barril (cifras aún superiores a la media de los años previos a la guerra) los inversores podrían estar anticipando un retorno a un escenario similar al de entonces.

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“El debilitamiento del refino desafía el generador de valor clave de Repsol”, señalan los analistas de JPMorgan en una nota publicada antes de la presentación de resultados de este jueves, en la que observan que los recientes recortes de producción anunciados por la OPEP son una noticia negativa para las previsiones de esta actividad.

La entidad estadounidense observa que la venta por parte de Repsol de un 25% del negocio de producción y exploración, anunciada el pasado año, ha agudizado la dependencia de la compañía española de su área de downstream, por lo que cada dólar de recorte de los márgenes está llamado a representar un porcentaje mayor del beneficio de Repsol que se diluye.

Es cierto que un hipotético, aunque esperable, retorno a márgenes de refino más próximos a los que han imperado en los últimos años pillaría a Repsol con el proceso de transición energética más avanzado, pero aún muy lejos de representar un porcentaje sensible del negocio (la generación baja en carbono solo aportó un 1,8% del resultado ajustado). Y, sobre todo, con una posición financiera notablemente más sólida, lo que debería ayudar no solo a seguir financiando ese viraje hacia una compañía más sostenible sino que también le ofrece margen para seguir gratificando a sus inversores con dividendos crecientes. Sin ir más lejos, este mismo jueves ha planteado una mejora de sus retornos con una nueva recompra de acciones.

Pero estas perspectivas parecen aún insuficientes para satisfacer a un mercado que empieza a vislumbrar que los resultados extraordinarios de Repsol tienen los días contados. Y con ellos, de momento, su buen hacer en bolsa.