Las torres de Vodafone, el último jaque a Cellnex

A Cellnex, los mercados han dejado de sonreírle. Lo que hasta ahora se presentaba como un camino de rosas para un grupo acostumbrado, desde su salto al parqué hace algo más de cinco años, a que los inversores aplaudieran con entusiasmo cada uno de sus movimientos, se muestra hoy como un sendero mucho más complejo, en el que a cada paso —propio o ajeno— parecen acompañar nuevos riesgos.

Los planes de Vodafone para sacar a bolsa su filial de torres de telecomunicaciones son un buen ejemplo de esto. Hace tiempo que la operadora británica había dejado entrever que sus planes pasaban por monetizar estas infraestructuras sin perder el control, por lo que la operación no puede leerse como un objetivo potencial que se esfuma para Cellnex. Lo que sí representa, en cambio, es un competidor por atraer los fondos interesados en el sector en un momento en que el grupo español tiene sobre la mesa planes para ampliar capital por valor de 7.000 millones de euros.

Si Vodafone decidiera colocar en el mercado alrededor del 40% de su filial, a la que hoy el mercado da una valoración en torno a los 15.000 millones de euros, los inversores podrían encontrarse con una demanda casi sincronizada de unos 13.000 millones —casi dos tercios de la capitalización total de Cellnex— para invertir en dos compañías del mismo sector y con presencia en áreas geográficas muy similares.

Los inversores podrían enfrentar una demanda de 13.000 millones para un mismo sector

Para quienes tengan en su memoria los episodios más recientes en que Cellnex cubrió sus necesidades de capital con una sobredemanda inusitada, este puede parecer un problema menor. Pero lo cierto es que se plantea en un momento en que el apetito por el sector parece estar en retroceso, según se desprende de la evolución de las cotizaciones, con la italiana Inwitt cediendo más de un 20% desde el pasado mes de diciembre y Cellnex retrocediendo cerca de un 25% en poco más de tres meses.

Muchas de las características que han hecho de los gestores de torres de telecomunicaciones una de las opciones predilectas en los últimos tiempos —en especial, la estabilidad y recurrencia de sus ingresos— corren el riesgo de quedar postergadas entre las prioridades de unos inversores que, confiados en la recuperación de la economía tras el 'shock' del coronavirus, escudriñan el mercado en busca de opciones con más capacidad de beneficiarse de un nuevo ciclo de crecimiento.

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En cambio, este escenario sí trae consigo unos cambios en las condiciones en que opera el sector que pueden jugar en su contra. Al fin y al cabo, el éxito de Cellnex ha estado basado, en gran medida, en una agresiva política de crecimiento a través de operaciones inorgánicas, financiadas con llamativa facilidad gracias al entorno de tipos en mínimos creado por la actuación del BCE. Pero los incipientes temores a un repunte de la inflación ya empiezan a dejar su huella en los mercados financieros: los distintos bonos emitidos por Cellnex a principios de este febrero han experimentado repuntes de entre ocho y 13 puntos en sus rentabilidades en menos de dos semanas.

Es cierto que esa misma emisión evidenció que Cellnex aún es muy capaz de obtener dinero en el mercado con comodidad y a tasas que le permiten seguir rebajando el coste medio de su financiación, lo que llevó a los analistas de Alantra a señalar que los flujos de caja libre del grupo podrían rebasar sus estimaciones.

Pero un viraje, por muy tibio que sea aún, en los costes de financiación podría tener una incidencia nada desdeñable en las perspectivas de un grupo que está llamado a operar en los próximos años con unos niveles de deuda financiera neta superiores a los 13.000 millones de euros, según los cálculos de Banco Sabadell. Esta misma entidad señalaba en un reciente informe que cada 50 puntos básicos de incremento de los tipos de interés tendrían un impacto de alrededor del 1,9% en los flujos de caja libre recurrentes de Cellnex.

Cada 50 puntos básicos de aumento de los tipos restan un 1,9% a los flujos de caja

La combinación del riesgo de unos costes de financiación al alza con una mayor amenaza competitiva, tras la fuerte irrupción de American Tower en Europa, mediante la compra a Telefónica de las torres de Telxius, configura un escenario en el que, cuanto menos, los inversores se ven forzados a repensar algunas de las tesis más optimistas sobre la rentabilidad de la compañía que dirige Tobías Martínez, lo que ya estaría teniendo su reflejo sobre el parqué.

Vale la pena resaltar, no obstante, que el resbalón bursátil de Cellnex, que le ha llevado a cotizar en sus niveles más bajos en 10 meses, ha corrido en paralelo a una continua mejora de la visión que tienen los analistas de la compañía, lo que ha impulsado las recomendaciones de compra y el diferencial entre la cotización y su precio objetivo medio a sus niveles más elevados en sus seis años en bolsa.

Es posible que la suma de amenazas que se han levantado en el camino de Cellnex aconseje una visión más cautelosa de la mostrada hasta ahora por parte de los inversores. Pero la depreciación de sus valoraciones desde un EV/ebitda estimado de más de 23 veces a uno inferior a las 17 veces, bien puede verse como una penitencia más que suficiente. Hoy, solo una de las más de 20 firmas que cubren el valor le da un precio objetivo inferior a la cotización actual y el potencial medio supera ya el 50%. A la hora de competir con Vodafone por el interés de los inversores, estos parecen argumentos muy contundentes.