¿No más CoCos? El mercado da por hecho que Sabadell no irá a la próxima 'call'

Los instrumentos AT1 (los CoCos), que son las emisiones de más riesgo de los bancos, son también los que sufren mayores caídas. Esto implica mayores costes de financiación en caso de emitir nuevos CoCos, algo que suele suceder cada vez que hay una ventana de liquidez (‘call’), ya que las entidades tienden a acudir a ellas y cancelar los bonos. Pero el cambio de ciclo de tipos de interés también puede que rompa la dinámica habitual.

La primera vez que ocurrió fue con Santander en 2019, aunque varias ventanas después acabó cancelando un CoCo con el que se había convertido en el primero en no acudir a una ‘call’. Fue un punto de inflexión para el mercado, que vio cómo era posible que una entidad no rescatara el dinero aprovechando que son emisiones permanentes, sin vencimiento. Pero los tipos cayeron con los estímulos del Banco Central Europeo (BCE) contra el covid y volvió la dinámica de la banca de acudir a las ventanas, hasta que ahora se ha producido otro giro de la política monetaria y se esperan alzas del ‘precio del dinero’ a partir de julio.

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Sabadell tiene el próximo gran vencimiento entre la banca española, y los analistas ya dan por hecho que el banco no acudirá a la venta. Desde el grupo presidido por Josep Oliu y dirigido por César González-Bueno no hay comentarios al respecto, pero fuentes del mercado apuntan a que está estudiando no acudir a la ‘call’ de un instrumento AT1 emitido en 2017, con un montante de 400 millones y un cupón del 6,125%.

Se trata de instrumentos que funcionan como un bono pero sin vencimiento, aunque tienen ventanas de liquidez en las que el emisor puede decidir cancelarlo y devolver el principal a los acreedores. Asimismo, son instrumentos que pueden cancelar el pago del cupón y son convertibles en acciones cuando la solvencia del banco emisor cae bajo un determinado umbral. Por ello, se conoce a los CoCos como una forma de deuda anticrisis, y llevan aparejados tipos más altos. Los CoCos o AT1 aparecieron como respuesta de Europa a los rescates bancarios, como una manera de capitalizar los bancos en problemas. En el caso del Popular, por ejemplo, los acreedores con deuda anticrisis perdieron su inversión.

Los bancos tienen que tener colchones de deuda anticrisis por mandato regulatorio (MREL). Los colchones son exigidos para todas las entidades, y aumentan o disminuyen en función del perfil de riesgo que detecta el supervisor. Si Sabadell acudiera a la ventana de liquidez de noviembre y cancelara el CoCo, tendría que emitir uno nuevo.

Sin embargo, con las subidas de tipos de interés, probablemente tendría que asumir mayores costes. De hecho, el aumento de tipos ha sido mayor en este segmento, al ampliarse las primas de riesgo. Barclays advierte de ello en un informe, en el que ve probable que Credit Suisse y HSBC acudan a sus respectivas ‘calls’ este verano, pero que es improbable que Sabadell lo haga en noviembre. El mismo pronóstico se extiende para Raiffeisen Bank en diciembre y para UBS en enero.

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En otro informe, Citi comparte la misma previsión. El banco norteamericano destaca que los diferenciales entre los AT1 y el resto de bonos tienden a aumentar. Sabadell, con la curva de tipos actual, calcula que si emitiera un CoCo para cancelar al actual en noviembre tendría que asumir un cupón del 7,6%, casi 1,5 puntos porcentuales más alto. Si se amplía la prima de riesgo, podría alcanzar el 8% o el 8,5%, lo que implicaría un repunte en costes de 200 puntos básicos.

En realidad, el mercado ya está apostando por ello. “En una lectura más amplia, con Sabadell observamos que sus otros AT1 ya cotizan significativamente por debajo de la par, es decir, no están cotizados como que van a ser cancelados”, señala Citi.

En efecto, el CoCo citado cotiza al 99% del valor de emisión, frente a la horquilla entre el 102% y el 105% en que se había movido hasta marzo. Por otro lado, un CoCo emitido en marzo del año pasado con 500 millones en circulación y un cupón del 5,75% cotiza al 93%, y otro que se lanzó en noviembre, con 750 millones y un 5% de cupón, al 86%.