El dilema del Santander con el CoCo 'maldito'

Banco Santander todavía está decidiendo si devolver 1.500 millones de euros a los inversores de un bono convertible contingente (CoCo) emitido en 2014 con un cupón al 6,25%. Muchos de los compradores están en vilo. Según fuentes financieras, la decisión se adoptará este mismo martes, seis días después de que la entidad cántabra emitiese otro CoCo, esta vez en dólares, a un tipo de interés mayor, del 7,5%.

Los bonos convertibles contingentes son títulos de deuda que se transforman obligatoriamente en acciones cuando se cumplen determinadas circunstancias negativas. De este modo, el banco evita tener que devolver el dinero si las cosas van mal dadas. A cambio de ese riesgo, los inversores exigen una rentabilidad mayor.

Pero ahí no acaba la cosa. Los CoCos son perpetuos (no hay obligación de devolverlos nunca), pero cuentan con unas ventanas opcionales de liquidez ('call'), en las que el emisor (Banco Santander en este caso) puede decidir devolver el dinero a los inversores. Y aunque estas ventanas opcionales son, por definición, opcionales, se ha convertido en práctica habitual que los bancos las utilicen para amortizar la emisión y devolver el dinero a los inversores. Una de estas 'call' es la que llega en marzo para Santander, pero el banco se ha negado explícitamente a confirmar que va a acudir a ella.

El CoCo misterioso o maldito ha levantado suspicacias en el mercado en dos direcciones. Por una parte, porque Banco Santander captó los 1.200 millones en dólares el pasado jueves con algunos mercados asiáticos cerrados, donde hay inversores institucionales con abundante liquidez que son potenciales compradores de estas emisiones.

No obstante, fuentes cercanas al banco recuerdan que en el reparto de inversores de emisiones anteriores apenas han tenido peso los compradores asiáticos, por lo que no era una circunstancia relevante. En cualquier caso, la emisión da músculo al Santander para los vencimientos de este año o para amortizar esa emisión de CoCos de 2014 por valor de 1.500 millones de euros.

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Esta emisión cotiza al 98% y aquí llega la segunda duda. El precio se disparó un 4% las últimas semanas por las expectativas de la amortización, aunque precisamente en la última jornada hubo ventas que muestran la posibilidad de que no sea así. Si Banco Santander no recompra, el cupón pasará a ser automáticamente de 541 puntos básicos sobre el euríbor a cinco años, que actualmente está cerca del 0%. Es decir, el coste para el banco será de apenas el 5,5% cuando acaba de emitir otro CoCo que paga el 7,5%.

Hasta ahora, los bancos han acudido a todas las llamadas de los instrumentos AT1 emitidos. Los inversores han contado con ello en sus cálculos, con lo que pese a que Banco Santander tendría nuevas ventanas para amortizar, sería un punto de inflexión para el mercado de la deuda anticrisis con más riesgo (es la última en el orden de prelación para cobrar en caso de resolución).

El dilema de Santander es si contentar a los accionistas o a los bonistas. Si amortiza anticipadamente la emisión de CoCos hará lo segundo, pero, a cambio, arriesgarse a pagar más por financiarse de lo que pagaría si obviase la ventana de liquidez y mantuviese el bono en el pasivo. En ese caso, serían los accionistas los que se verían beneficiados. Pero también hay que pensar si ese beneficio sería cortoplacista: si los bonistas empiezan a ver que algunos bancos dejan de amortizar los CoCos en las 'call', igual empiezan a pedir más rentabilidad para compensar ese riesgo.

De hecho, Santander tendrá que volver al mercado este año para pedir dinero con nuevas emisiones, fruto de los requerimientos de los supervisores. El plan de emisiones es de entre 7.500 millones y 11.500 millones, según publica ‘Expansión’ a partir de la comunicación a los analistas.

Mayores costes

Más allá de la decisión del Santander, la emisión de la semana pasada es un ejemplo de cómo ha aumentado la aversión al riesgo hacia los bancos, como demuestra que Ibercaja descarte ya la salida a bolsa esta primavera, quemando una de las cuatro ventanas que se había impuesto hasta el fin de 2020, y retrase un año hasta 2021 los objetivos del plan estratégico, según confirma su consejero delegado, Víctor Iglesias, en una entreviasta en 'Expansión'. La mayoría de emisiones de deuda anticrisis cotiza con descuento, y en el último año se han encarecido los costes al acudir al mercado primario. El propio Santander emitió AT1 por 1.500 millones en marzo de 2018 al 4,75%, mientras que casi a la vez CaixaBank colocó 1.250 millones al 5,25%.

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En aquel momento, se descontaba una subida de tipos de interés para marzo de 2019, algo que ya está descartado para al menos después del verano y el mercado da por hecho que como pronto será en diciembre si no empeoran las perspectivas económicas. Los problemas políticos de Italia y las turbulencias en economías emergentes como Turquía también contribuyeron a que la prima de riesgo de la banca aumentara.

Así, Bankia y BBVA reabrieron el mercado de CoCos tras el verano con costes muy superiores a los del Santander y CaixaBank. En concreto, BBVA colocó instrumentos AT1 por 1.000 millones al 5,875%, mientras que el banco parcialmente nacionalizado emitió 500 millones al 6,375%.

La semana pasada, Bankia volvió al mercado de deuda con una emisión de deuda subordinada captando 1.000 millones al 3,75%, poco más que el 4% de una emisión de 2014 en el mismo tipo de bonos. También la semana pasada, Santander emitió el citado CoCo al 7,5% en dólares, aunque en esta divisa la prima de riesgo sobre el bono soberano estadounidense sería de 500 puntos básicos, diferencial que se acerca a las emisiones de 2018 si se comparan con el ‘bund’ alemán, que apenas paga un 0,12% en el mercado secundario.