La inacción de Lagarde con la inflación arriesga subidas de tipos futuras más severas

El Banco Central Europeo (BCE) se enfrenta a su discurso de que la inflación es transitoria. El mercado espera atento a Christine Lagarde, presidenta de la institución, ante el repunte histórico de los precios. En este contexto, una investigación de economistas del Banco de España y el Banco de Francia alerta del riesgo de inacción.

El organismo con sede en Fráncfort presenta este jueves sus nuevas previsiones de crecimiento e inflación, incluyendo por primera vez pronósticos para 2024. Asimismo, el mercado espera atento los mensajes sobre la confianza en la transitoriedad del incremento de los precios, para construir la curva de tipos a largo plazo, y sobre las compras de activos.

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Este último punto es clave. El programa especial de compras contra los efectos de la pandemia (PEPP, por sus siglas en inglés) expira en marzo. El BCE ya ha invertido 1,565 billones con este paquete, y ha engordado su balance con los distintos canales de compras en dos billones, con 250.000 millones desplegados en bonos españoles. Los inversores no prevén que se borre sin más estas compras, quedando solo las del clásico PSPP, con 20.000 millones mensuales, y que haya algún tipo de puente.

“El BCE parece tener muy claro que el aumento de la inflación es transitorio, y así lo ha hecho saber. Ante este escenario, su intención es seguir comprando bonos con sus programas de estímulo para asegurar la recuperación económica”, apunta Víctor Alvargonzález, socio fundador y director de Estrategia de Nextep. No obstante, añade, “es curioso que, con una inflación superior al 5% y planes masivos de estímulo económico y monetario en vigor, les preocupe que se reduzca el crecimiento y pueda bajar la inflación del 2%”.

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Lo cierto es que el IPC se ha disparado por encima de este umbral, hasta alcanzar el 5,5% en noviembre en España, y el 4,9% en la eurozona. La inflación subyacente escaló en Europa al 2,6%, por encima del objetivo a medio plazo del 2%, para el que el BCE se ha asegurado más flexibilidad, con una meta simétrica y tolerando desviaciones puntuales como esta. En Estados Unidos, la Reserva Federal (Fed) ha anunciado que acelerará la reducción de compras y apunta a tres subidas de tipos en 2022, la primera en primavera.

Rangos de tolerancia

Una investigación publicada del Banco de España alerta del riesgo de inacción. Los economistas Hervé Le Bihan, del Banco de España y el Banco de Francia, y los economistas galos del Banco de Francia Magali Marx y Julien Matheron han publicado un análisis titulado ‘Rangos de tolerancia de la inflación en el nuevo modelo keynesiano’. Lo que concluyen estos expertos es que permitir desviaciones de la inflación sin alterar la política monetaria por estar en un rango de tolerancia llevará a movimientos más bruscos, y estos serán más peligrosos para el ritmo de crecimiento y generación de empleo.

Por ahora, fuentes conocedoras de las discusiones internas del Consejo del Gobierno del BCE señalan que el consenso del banco central es que la inflación es transitoria, aunque menos de lo previsto inicialmente, explicada por la energía o los cuellos de botella en el comercio global. El riesgo es que haya efectos de segundo orden. Esto es, que la inflación genere más inflación por la indexación de salarios, pensiones, alquileres y otras rentas.

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Ya hay casos notables, como la subida salarial en Mercadona. Pero, para la mayor parte del BCE, son ejemplos anecdóticos. En una economía aún recuperando los niveles de empleo prepandemia, no serán mayoritarios. Con todo, el riesgo de retirar los estímulos demasiado pronto, arriesgando la recuperación, es mayor que hacerlo tarde, según la tesis de miembros del BCE.

La investigación de los citados economistas franceses apunta en otra dirección. La inacción actual puede llevar a cambios bruscos en el futuro. Explican que los bancos centrales de varios países avanzados usan rangos de inflación para formular la estrategia monetaria. Dentro de esas bandas, se sienten cómodos con los movimientos de los precios. Usando un modelo macroeconómico keynesiano estándar, analizan las consecuencias de las políticas de estos rangos.

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“Demostramos que una banda de tolerancia no debería ser una zona de inacción. La falta de reacción dentro de la banda pone en peligro la estabilidad macroeconómica y conduce a la posibilidad de múltiples equilibrios”, señalan en el estudio. Por otro lado, el ‘trade-off’ (fuerzas contrapuestas) “entre la reacción necesaria fuera de la banda y dentro de ella parece desfavorable: cuando la inflación está lejos del objetivo, se requiere una reacción muy fuerte para compensar una reacción moderadamente menor dentro de la banda de tolerancia”.

El concepto de rangos de flexibilidad para la inflación ha sido analizado también en el entorno del BCE por Klaas Knot, gobernador del Banco de Holanda, quien ha dicho que la inflación justificaría subir los tipos en 2023, o Benoît Cœuré, miembro del Consejo de Gobierno del banco central.

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Knot y Cœuré sugieren que “siempre que la inflación se acerque razonablemente a la meta y refleje objetivos secundarios de política monetaria, como preocupaciones sobre la estabilidad financiera, la desviación de la inflación de la meta puede requerir una reacción menor que la que justificaría una meta de inflación estricta”.

Esta premisa ayudaría a justificar la inacción del BCE ante el repunte actual de la inflación, suponiendo que el repunte del IPC subyacente y de las expectativas a medio plazo esté en el rango aceptable. Por ahora parece ser así, ya que el banco central se mueve según la inflación a medio plazo y aún no ha publicado previsiones que eleven por encima del 2% el crecimiento de los precios a mediados de 2023 (punto central del nuevo horizonte de proyecciones) o para el conjunto del periodo analizado.

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Le Bihan, Marx y Matheron apostillan con su investigación cuatro conclusiones. La primera es la paciencia con obtener el objetivo es clave, ya que, si hay un ‘shock’ de inflación, la configuración de bandas de confianza permite una convergencia más lenta hacia el objetivo. La segunda es que para la estabilidad macroeconómica hace falta una política monetaria activa “incluso cuando la inflación está dentro del rango de inacción”.

En tercer lugar, hay una “compensación cuantitativa”. Los autores se refieren a que la inacción sistemática dentro del rango de tolerancia requiere un aumento de la reacción cuando la inflación salga de las bandas. En cuarto y último lugar, concluyen que, si los tipos de interés caen por debajo del límite inferior efectivo (bajo el cual sería contraproducente rebajarlos más), empeoran los resultados generales de la política monetaria, pero no hay efectos sobre los rangos de inacción.