Occidente asume el cóctel de inflación y deuda para una recuperación de posguerra

La inflación ha vuelto para quedarse. La duda de los expertos es si este repunte hasta tasas que no se veían desde hace más de una década es temporal o se suavizará, como defienden los bancos centrales. Pero, en cualquier caso, las proyecciones más conservadoras apuntan a incrementos de los precios que superarán los tipos de interés nominales durante varios años. Una situación de represión financiera que supondrá un trasvase de riqueza del ahorro más conservador a los estados y empresas con más deuda, en una recuperación como la que ya se vio tras las dos guerras mundiales.

Los mercados de futuros apuntan a una inflación a 10 años del 2,5% en Estados Unidos y del 1,8% en Europa, en línea con lo previsto por el Banco Central Europeo (BCE). En Estados Unidos, las estimaciones suben hasta niveles cercanos al 2,5%. Precisamente, se espera que sea la Reserva Federal (Fed) la primera que suba tipos de interés, mientras que el BCE irá más lento.

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Pero los tipos nominales, según descuenta el mercado, no alcanzarán los niveles de la inflación aunque se cumplan las premisas conservadoras. Es decir, lejos de las ratios actuales del 3,4% en la eurozona o del 5,4% en Estados Unidos. En España podría alcanzar el 5% a finales de año, según Funcas.

"Si vemos la curva de tipos, vamos a tener tipos reales negativos. Como ya pasó tras la II Guerra Mundial, esto permitirá a los Estados reducir la deuda que han generado para la recuperación económica a través del denominador. Es decir, con crecimiento nominal del PIB. Entre 1942 y 1951 la Fed intervino la curva de tipos, como están ahora haciendo los bancos centrales aunque sin decirlo", explica Ignacio de la Torre, economista jefe de Arcano.

Esto es lo que se conoce como represión financiera, una situación que ya acumula una década en España y que llevó a fuertes críticas a Mario Draghi desde el centro de Europa, especialmente desde el exministro alemán de Finanzas Wolfgang Schäuble. Pero en una situación más proclive a que se acepten los estímulos, Christine Lagarde ha encontrado menos oposición para endurecer esta represión para el ahorro conservador, que busca que el dinero fluya hacia inversiones de más riesgo o consumo, fomentando el endeudamiento.

La inflación prevista para este año ya supone devorar más de 24.000 millones de poder adquisitivo de familias que tienen parte de su ahorro en depósitos, donde ya han sobrepasado el billón de euros, o en fondos monetarios y de renta fija. Se trata de un trasvase de riqueza hacia los estados más endeudados, como el español, con un 125% del PIB, o las empresas, que han disparado su apalancamiento por el covid.

Todos los economistas coinciden en que estados y empresas deben tener un plan para la reducción de deuda, aprovechando este ciclo de varios años de tipos reales negativos. Porque se asume que esta situación no será para siempre, y los bancos centrales ya han dado el primer paso para desmontar el esquema de apoyo a la economía que evitó el colapso, con compras de activos y financiación a la banca por valor de más de 300.000 millones en España, donde además el BCE cuenta ya con el 30% de la deuda pública emitida. De hecho, en el proyecto de Presupuestos Generales del Estado para 2021 hay un incremento previsto de la deuda de 80.000 millones pero pagará un 4,7% menos en intereses.

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Como se ha mencionado, esta situación no es nueva. De la Torre, historiador además de economista, recuerda que fue así como el Imperio Británico costeó las guerras napoleónicas y, ya en el siglo XX, se pagó la deuda generada en las dos guerras mundiales. Básicamente, recuerdan en Arcano, los pensionistas americanos pagaron los tanques que derrotaron a Hitler. La Fed toleró inflaciones elevadas, que alcanzaron hasta el 30%, con los tipos del bono soberano en torno al 2%. Ahora, aunque nadie piensa en inflaciones tan elevadas, lo cierto es que el déficit fiscal en 2020 de Estados Unidos, del 14,85%, se acercó al récord de 1945, cuando se rozó el 20%. El balance de la Fed en porcentaje del PIB, por su parte, es ahora el doble que entonces.

Además, "para entender la curva de tipos a largo plazo es tan importante ver el balance de los bancos centrales que los tipos a corto, y es difícil imaginar que se inicie una reducción de balance antes de cinco años", opina De la Torre. El balance del BCE supera los siete billones (millones de millones) y sigue aumentando, aunque la institución haya disminuido su ritmo de compras, mientras que en la Fed es de ocho billones, y comenzará este año a rebajar el ritmo de adquisiciones de activos. Pero en ambos casos el balance no disminuirá todavía, manteniendo a raya las primas de riesgo y permitiendo una reducción de la deuda sobre PIB con crecimiento nominal.

La inflación aprieta a los bancos centrales, pero estos han sido tozudos en perseverar con sus estímulos y ganar flexibilidad en el mandato de control de precios para no verse obligados a retirar el dopaje a la economía. Precisamente, gestoras y bancas privadas coinciden en que el 'timing' de la retirada de los estímulos es uno de los principales riesgos actuales para la economía, tanto por alargar demasiado los estímulos creando burbujas y desequilibrios como eliminarlos demasiado pronto y frenar la recuperación poscovid.

Aun así, es la propia inflación la amenaza más importante, según una encuesta realizada por El Confidencial en la que han participado 25 entidades con un patrimonio gestionado agregado de más de 500.000 millones. Los riesgos más citados son que se desboque la inflación, que la incertidumbre y el aumento de precios disminuyan el consumo, o que la falta de suministros globales y el aumento de las materias primas reduzcan la producción industrial y esto frene la recuperación.

Hay una combinación de varios factores que ha provocado este auge excepcional de los precios. Primero, por la comparación anual con un año de recesión, como fue 2020 por el covid. Y, además, por el encarecimiento histórico de la electricidad, el aumento de precio de todas las materias primas o la escasez de suministros clave en la industria que también los encarecen.

"El precio de las materias primas, del combustible y del gas, debería estabilizarse durante los próximos dos trimestres. Sin embargo, el riesgo está ahí porque, hasta ahora, este incremento en costes lo están absorbiendo las empresas a través de menores márgenes. No están subiendo precios y no están dejando de contratar", comenta Miguel Cardoso, de BBVA Research. De prolongarse esta situación, prosigue, "en algún momento tendrían que comenzar a traspasar este aumento en costes a los consumidores. Esto se puede potenciar si, efectivamente, el incremento en las rentas de diversos agentes sube e incide en la negociación colectiva durante los próximos meses".

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Por ello, habrá que vigilar los efectos de segundo orden, como advirtió el vicepresidente del BCE y ex ministro español, Luis de Guindos. Esto se refiere a incrementos de costes en la economía como indexación a los precios. Algo que puede ocurrir en la revisión de convenios, o en pensionistas y en trabajadores públicos (hay nueve millones de pensionistas y tres millones de empleados públicos).

"Solo si los efectos de segunda ronda se agudizan y se convierten en un 'shock' de oferta, podrían tener incidencia sobre el crecimiento potencial. Estaríamos en ese caso hablando de un escenario de estanflación, al que asignamos una probabilidad reducida", arguyen en CaixaBank Research, que dan dos motivos: "En primer lugar, porque la economía mundial es mucho más flexible que hace 50 años. También porque la política económica, especialmente en su vertiente monetaria, tiene los instrumentos (y la independencia) para responder a un riesgo de este tipo. Y, sobre todo, porque parece difícil pasar del riesgo de 'japonización' al de estanflación en poco más de 18 meses, cuando las grandes tendencias que nos habían aproximado a una situación de estancamiento secular siguen muy presentes".

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No obstante, pide De la Torre desde Arcano, hay que comparar los costes laborales con la productividad, para relativizar la importancia de estos efectos de segundo orden: "Van a ser temporales. Si asumimos que los costes laborales suben al 2% en Europa, hay que ver la productividad para tener el impacto en la inflación. Un supuesto conservador sería del crecimiento del 0,5%, con lo que la diferencia sería del 1,5%. En Estados Unidos los salarios crecen al 4%, pero la productividad, de momento, lo hace al 3%".

Además, los efectos de segundo orden suelen verse en el mercado laboral, y "la afiliación a los sindicatos es mucho más baja de lo que era la última vez que vimos una espiral de inflación de los precios de los salarios [década de 1970]. El mercado laboral es global, a pesar del Brexit y algunas guerras comerciales (por ejemplo, China), por lo que si los salarios suben en Europa, la fabricación puede trasladarse a Turquía, Vietnam o México; esto no era cierto en la década de 1970. El capital todavía tiene ventaja sobre los trabajadores", expone Jim Leaviss, director de inversiones de renta fija pública de M&G.

Riesgo para la recuperación

Una de las claves del repunte actual de la inflación está en el mercado energético, con récords en el precio del megavatio hora (MWh), que está por encima de los 200 euros. Ya hay grupos industriales que han reducido o parado su producción. Por otro lado, según la patronal de construcción CNC, el 40% de las empresas han cancelado o paralizado obras por la subida del precio de las materias primas.

De hecho, junto a la inflación se está produciendo cierta falta de suministros clave que afecta a la producción. "Una de las lecciones de la pandemia es la vulneración de la industria debido a la dependencia de la cadena de suministro con la optimización por la globalización", aluden Olgerd Eichler y Thomas Meier, gestores de MainFirst. Por ello, creen que las empresas van a reaccionar al choque de la oferta con diversificación regional que reducirá la escalabilidad y habrá productos más caros, y la inmovilización de capital debido a un mayor nivel de existencias. "Ambos efectos influirán negativamente en la evolución de los beneficios y los márgenes si las empresas no son capaces de repercutirlo en subidas de precios a los clientes", agregan.

Como consecuencia, asimismo, "si este aumento en los precios del gas natural y la energía se mantiene, existe el riesgo de que reduzca el gasto discrecional de los hogares y las ganancias corporativas lo suficiente como para frenar la recuperación posterior al covid. Entonces, este es un riesgo serio", indica Neville Hill, economista jefe de Credit Suisse. Sin embargo, añade, "dudo que afecte el crecimiento potencial. Si estos aumentos de precios se revierten, la economía debería recuperar el terreno perdido".

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Pese a que hay cierto consenso en que la inflación es temporal, hay gestoras que ven riesgos. "Con la vuelta a los cuellos de botella y la escasez en la oferta, el consecuente aumento de los precios ahoga la demanda y frena el crecimiento. Por ejemplo, en Estados Unidos el aumento de la inflación se considera ahora como un factor adverso en las encuestas sobre el sentimiento de los consumidores y la encuesta de la Universidad de Michigan mostró una caída en el número de personas que dicen que es un buen momento para hacer compras importantes. La inflación supera a los salarios, reduciendo el poder adquisitivo real y frenando la demanda", dice Keith Wade, economista y estratega jefe de Schroders.

"Sí tiene sentido cubrirse contra el riesgo de inflación, mediante bonos vinculados a la inflación, materias primas, activos reales, acciones value, etc. Pero todavía es muy prematuro esperar que la inflación de la zona euro se sitúe por encima del 2% durante un periodo prolongado", expresa Vicent Chaigneau, jefe de análisis de Generali Insurance AM.

Pero Jeremy Lawson, economista jefe de Abrdn, argumenta que los estudios sobre periodos anteriores de inflación coinciden en que se necesitan tres condiciones para entrar en un régimen de inflación, y "siguen sin cumplirse". Se trataría de que haya un exceso de demanda sostenido, ya sea por querer más consumo o por reducción de la producción; las expectativas de inflación deben desanclarse para que la gente incorpore expectativas mayores de inflación a su toma de decisiones; y que los bancos centrales dejen de fijar su política monetaria según el principio de Taylor, que implica subir tipos nominales más de lo que aumenta la inflación en respuesta a un aumento de precios.

Por último, hay que tener en cuenta que las economías occidentales tienen su mayor peso en el sector servicios. Por lo tanto, para que el repunte de precios sea estructural, "tendríamos que ver elementos del IPC de los servicios básicos en aumento. Es la parte más pegajosa, y aumentará en Estados Unidos por el canal inmobiliario, pero en la eurozona no hay ningún indicio sólido de que esta categoría esté en senda de subida sostenida", expresa Juliuen Tisserand, gestor de Edmond de Rothschild.

¿Freno a la transición ecológica?

Con todo, dicen en los servicios de estudios de BBVA y CaixaBank consideran que es un efecto temporal que no debería frenar la transición ecológica. "El repunte es, en parte, reflejo de que la transición energética está funcionando. El Banco de España ha calculado que el 20% del incremento en el precio de la energía se debe al aumento del precio en los derechos de emisión de CO₂. Además, el aumento en la demanda por gas es producto de querer hacer la transición hacia combustibles menos contaminantes", resume Cardoso.

El economista de BBVA también señala que "este repunte de precios es precisamente la señal que se utiliza en una economía de mercado para incentivar la entrada de nuevos competidores, más eficientes, que puedan reducir los precios. El problema es que esto solo se dará a medio plazo. A corto, hay un coste que pagar. Por eso es necesario que se implementen políticas que reduzcan el impacto sobre las familias más vulnerables".

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"Dado que la transición energética es un reto en el medio y largo plazo, la situación actual no debería suponerle un freno. Al contrario, puede que ayude a concienciar a más agentes de la economía sobre la importancia de invertir en energías renovables y limpias cuyo coste marginal de producción es practicante cero", apostillan en CaixaBank Research.

Por su parte, Kevin Thozet, miembro del comité de inversión de Carmignac, tampoco cree que hay una amenaza de que se frene la transición energética en un momento que se está demandando, incluso, más carbón: "Con la subida actual de los precios de la energía que señala aún más la necesidad de más y más diversas instalaciones de producción y almacenamiento de energía limpia. Si bien China ha reabierto con urgencia algunas minas de carbón (junto con algunas industrias que reinician los generadores diésel) para abordar la situación actual, están en juego algunas dinámicas estructurales mucho mayores", como es pasar de 32 gigatoneladas de dióxido de carbono emitidas en 2020 a cero en 2050, y el carbón produce un kilogramo de dióxido de carbono por KWh, frente a los 10 gramos de las turbinas eólicas.