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Bajistas vs analistas en Ence: el valor con más cortos del Ibex pero con potencial del 30%

Los bajistas han estado moviéndose este febrero en Ence, pero la papelera sigue siendo la que más tiene. Los analistas han rebajado el precio objetivo, pero todos le dan potencial a largo plazo

Foto: Fábrica de Ence en Pontevedra.
Fábrica de Ence en Pontevedra.
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Amor-odio. Esta es la relación que tiene el mercado con Ence, la cotizada líder en el sector de la celulosa que en 2019 se coronó como el peor valor del Ibex 35. En este arranque del año está sufriendo menos (2,4%), pero los bajistas insisten: Ence sigue siendo el valor con más posiciones cortas del Ibex 35, a pesar de que estas han bajado ligeramente en este arranque de año. Pese a que algunos analistas han recortado el precio objetivo de la empresa en bolsa, un 78% del consenso sigue recomendando comprar, con un precio objetivo medio de 4,58 euros por acción. La clave está en el juego entre el corto y el largo plazo, tanto en cuanto al precio de la materia prima de la cotizada como en materia política —la viabilidad de la fábrica en Pontevedra (Galicia)—.

La compañía presentará sus cuentas a cierre de 2019 este 26 de febrero, pero el mercado ya tuvo un adelanto financiero a mediados de enero, cuando Ence anunció que ya tenía cerrados contratos de venta de celulosa por un volumen de 1,1 millones de toneladas para el ejercicio 2020. Una noticia que fue recibida con una subida del 13%. No obstante, desde los máximos de entonces, Ence volvió a retomar la espiral bajista en el mercado, cayendo desde entonces un 10%.

Los bajistas han aflojado la soga a la cotizada de celulosa desde el cierre de 2019, cuando Ence tenía un 6,41% de su capital ocupado por posiciones cortas individuales —la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) publica los bajistas solo a partir de las posiciones individuales del 0,5%—.

Ence tiene ahora un 5,41% de su capital asediado por posiciones vivas: en las últimas semanas, Citadel, JP Morgan y AHL han aumentado su apuesta en contra de la acción, mientras que WorldQuant y Voleon la han rebajado. Connor, Clark & Lunn mantiene su posición estable desde septiembre. Con todo, BlackRock bajó del 0,5% este mismo febrero, al igual que lo hizo Marshall Wace en enero.

Estos 'hedge funds' suelen tomar sus posiciones a través de métodos muy concretos: por ejemplo, Marshall Wace compra y vende con un algoritmo basado en métodos cuantitativos, también vienen marcados por la información cualitativa que inserta una base de analistas que trabaja bajo incentivos —un método parecido a las estrategias en 'long-short' de AQR, cuya cara visible y cofundador, Cliff Asness, conoció al resto de los socios mientras trabajaba en el deparamento de investigación cuantitativa de Goldman Sachs. El 'hedge' continúa combinando la investigación fundamental con sistemas cuantitativos que revisan continuamente. En este contexto, Ence continúa siendo la empresa con más número de posiciones vivas en corto del Ibex 35: le siguen Indra (3,76%), Mediaset (2,53%), Cellnex (1,49%), ACS (1,4%), ArcelorMittal (1,1%), Acerinox (0,60%) y Viscofan (0,59%).

La visión de los ‘hedge funds’ se opone a la de los analistas, cuyo consenso en Bloomberg otorga a Ence un potencial de revalorización para los próximos 12 meses del 27%, con un precio objetivo medio de 4,58 euros por acción. Sin embargo, la visión para estos resultados no es muy positiva. Por ejemplo, los analistas de Bankinter ya avisaban en octubre de que preveían que "Ence tuviese pérdidas netas de 9,6 millones de euros en el cuarto trimestre por una nueva caída de resultados en celulosa y por no alcanzar su objetivo de ebitda 2019 de 65-70 millones de euros en el negocio de biomasa".

También los analistas de Renta4 muestran cierto recelo en el informe a sus clientes mandado este lunes como previa de los resultados del cuarto trimestre. "Continuando con el deterioro experimentado durante todo el año, Ence presentará unas cifras peores de lo inicialmente estimado, en las que esperamos un resultado neto negativo a nivel trimestral, lastrado por el mal momento del negocio de celulosa y sin vislumbrar un gran apoyo del negocio de energía renovable. En términos anuales esperamos una caída de ebitda superior al 50% interanualmente y con el beneficio neto contrayéndose casi un 90% interanualmente, logrando un beneficio por acción cercano a 0,05 euros, el peor registro desde 2014".

"De cara a la conferencia de resultados prestaremos especial atención a 1) expectativas sobre el mercado de la celulosa e impacto del coronavirus sobre los precios, que parece que han tocado suelo pero no esperamos una recuperación en fuerte en el corto plazo; 2) perspectivas sobre el 'cash cost' de la Compañía y señales del impacto del programa de optimización de costes lanzado en el segundo trimestre; 3) novedades acerca del proceso legal que afecta a la planta de Pontevedra, y 4) adaptación del Plan Estratégico y visibilidad sobre la incorporación de un socio financiero en el negocio energético ante la debilidad del mercado y el crecimiento en los ratios de deuda", zanjan desde la firma.

Ya en un informe de enero titulado ‘Que los árboles no te impidan ver el bosque’, la firma recortaba el precio objetivo de Ence a cuatro euros por acción. “Pese a que las dinámicas demográficas y de crecimiento global continúan siendo favorables a largo plazo, en el corto plazo no somos tan optimistas y, tras subestimar la debilidad de los precios en nuestro inicio de cobertura, creemos que los bajos precios de la celulosa persistirán en los próximos meses, muy ligados a la ralentización cíclica y al proteccionismo comercial”, zanjaban entonces.

“Además, la incertidumbre jurídica ha supuesto un pesado lastre que continuará en el medio plazo, lo que, junto a la debilidad en el precio de la materia prima, llevará a la compañía a revisar su Plan Estratégico 2019-23, retrasando las ampliaciones de capacidad para cumplir con sus límites de endeudamiento”, matizaban desde Renta4.

Entonces, ¿a qué se debe el potencial de revalorización en bolsa? La clave está en el largo plazo y en cuánto ya está asumido por el mercado de cara al futuro.

Largo plazo vs. corto plazo

Pese a mostrar su cautela para los resultados del cuarto trimestre en el informe de octubre, los financieros de Bankinter mejoraron su recomendación a 'comprar' porque consideraron entonces que el difícil entorno de la cotizada ya había sido descontado por el mercado y preferían focalizarse en puntos más positivos, como el retraso de las inversiones para cumplir con los ratios de endeudamiento y 'pay out' y su inversión en la división de biomasa. Asimismo, el banco naranja le da un precio objetivo de 4,05 euros la acción.

“Esperamos un nuevo ciclo en 2020 y que el precio de la celulosa se recupere hasta 900 dólares por tonelada en 2022”, aseguraban los analistas de Bankinter. “Creemos que la mejora de los precios y un plan de ajuste de costes contribuirán a una suave recuperación de resultados desde 2020”.

Planta de producción de Ence en Pontevedra. (EFE)
Planta de producción de Ence en Pontevedra. (EFE)

También Renta4 sigue recomendando 'comprar', ya que consideran que “el peor escenario está recogido en la cotización y, aunque podemos continuar viendo volatilidad en el corto plazo fruto de la estabilización en los precios de la pulpa, creemos que existe valor en Ence”. Y es que a largo plazo, sí que mantienen una visión optimista del sector por el crecimiento de la población y urbes y la sustitución en el consumo de plástico por papel.

Sobre el impacto de la revisión de la Ley de Costas que afecta a su fábrica de Pontevedra (Galicia), los analistas de Renta4 creen que, “tras las últimas elecciones generales celebradas en noviembre, no esperamos que se reduzca la incertidumbre en el medio plazo, pero pensamos que el impacto de la inseguridad jurídica ya está recogido en la cotización y lo más probable es que la fábrica continúe su actividad hasta 2033, cuando es posible que se deba desmantelar”.

[El valor más odiado es el más mimado]

También Sabadell había recortado el precio objetivo de la papelera en octubre, hasta los 4,42 euros por acción. "El comportamiento del precio de la fibra corta continúa reduciéndose desde los máximos alcanzados en mayo de 2018 (1.050 dólares/Tn) y ya acumula una caída del 31% en lo que va de año. En este sentido, a pesar de que esperamos (nosotros y otros especialistas del sector) una recuperación del precio de la celulosa en los próximos meses, la incertidumbre sobre esta variable sigue siendo elevada y no descartaríamos ver en el corto plazo el precio de la fibra corta por debajo de los niveles actuales", explicaban desde la firma. "Nuestra estimación para 2019 es un precio medio de 853 dólares por tonelada, que implicaría que el precio se vaya incluso por debajo de 700 dólares por tonelada a finales de 2019".

Con todo, a largo plazo, ya entonces eran optimistas sobre la recuperación de los precios. "El riesgo de una caída significativa adicional estaría mitigado, en cierto
modo, por (i) el hecho de que el diferencial con los precios de China, en neto, sería muy estrecho a los precios actuales y (ii) que el precio actual (en octubre) en China (475 dólares por tonelada) se encuentra significativamente por debajo de la media de los últimos 10 años (646 dólares por tonelada)". Eso sí, este informe era de antes del brote de coronavirus, que todavía no podrá ni apreciarse en los resultados del cuarto trimestre.

De todas formas, desde el Sabadell apuntaban a decisiones difíciles en este arranque de año. "En la primera parte de 2020, el consejo de administración deberá tomar una decisión sobre el lanzamiento de los proyectos previstos en el Plan Estratégico, previéndose un retraso en los mismos dado el actual escenario de precios de la celulosa, que no permitiría garantizar mantenerse por debajo de los niveles de endeudamiento máximos autoimpuestos por la compañía", zanjaban los analistas. En cuanto a la fábrica de Pontevedra, los analistas de Sabadell también contemplaban como escenario base que esta continuase su actividad hasta 2033 ("le atribuimos una probabilidad del 60%").

Ence es una de las inversiones favoritas de las gestoras de autor, con Cobas, AzValor y Bestinver incluyéndola desde hace tiempo en sus fondos.

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