Las previsiones de inflación destrozan las peores expectativas

No hay guerra sin inflación, y la invasión de Ucrania por Rusia no es una excepción. Los peores escenarios de alza de precios se están cumpliendo. Y lo malo puede estar por venir. Entre otras razones, porque los actuales incrementos —barril de crudo a 112 dólares y el gas a 147,5 MWh en el mercado holandés, después de haber rozado los 200 euros al comienzo de la sesión— se producen cuando Moscú continúa bombeando gas a Occidente y vendiendo petróleo con normalidad gracias a que la compraventa de hidrocarburos ha quedado excluida del bloqueo a las ventas de gas y petróleo ruso en el marco del sistema Swift.

Aun así, existen estrecheces en el mercado de petróleo, y algunos analistas de la consultora energética Energy Aspect han estimado que Rusia estaría teniendo problemas para colocar hasta el 70% de su producción. Europa, por su parte, estaría intentando negociar la compra de petróleo procedente de Irán, lo que hizo que ayer el precio reculara en algunos momentos.

La pregunta que se hacen los mercados, por lo tanto, es obvia: ¿qué pasará si Rusia (alrededor del 40% del aprovisionamiento del gas en Europa) decide restringir los flujos o, incluso, en el peor de los casos, cerrarlos? La primera respuesta la ha dado Bruegel, el 'think tank' europeo. Los almacenamientos de gas son suficientes para acabar este invierno gracias a las importaciones récord de GNL efectuadas en las últimas semanas, pero son insuficientes para cubrir la demanda del próximo periodo invernal, incluso aunque las importaciones de países terceros se disparen a niveles récord. Según sus cuentas, en este escenario Europa necesitaría reducir la demanda en un mínimo de 400 TWh (teravatios hora), lo que supone entre el 10% y el 15% de la demanda anual.

La segunda respuesta la ha dado la OPEP+, a la que pertenece Rusia, que ha decidido no solo no incrementar la producción, sino incumplir los acuerdos de aumentar mensualmente la oferta en 400.000 barriles al día. Es decir, habrá precios altos durante más tiempo del previsto. Y hay que tener en cuenta que la inflación en la eurozona ya ha escalado hasta el 5,8% (7,4% en España), prácticamente el triple que el objetivo de política monetaria del BCE.

La inflación que no se ve

La peor inflación, sin embargo, no es solo la que se ve, sino la no observable, que es la que empuja al alza los precios que finalmente pagan los consumidores. Y la realidad es que los precios de importación de los bienes intermedios (los que sirven para fabricar manufacturas) se mantienen en niveles inusualmente altos (crecimiento del 20,2%), como ha constatado el BCE, mientras que la inflación de los precios de producción internos de los bienes de consumo no alimentarios ha aumentado hasta situarse en un nuevo máximo histórico. Es más, los precios industriales se han incrementado en la eurozona nada menos que un 30,6% en los últimos 12 meses. Si se excluye la energía, el aumento es del 11,7%, lo que refleja la existencia de inflación de segunda ronda.

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No es de extrañar que el IPC en la OCDE haya escalado hasta el 7,2% en enero, el máximo desde 1991, y eso que todavía no se contabilizan los incrementos de febrero, con aumentos fuertes desde que Rusia invadió Ucrania. Y hay que tener en cuenta, en el caso de la UE, que ya cinco países (Lituania, Estonia, Chequia, Polonia y Bélgica) han superado el nivel del 8%.

La inflación de dos dígitos, una realidad que Europa no conocía desde el doble choque petrolífero de los años setenta, vuelve a estar en el horizonte. No en vano, los precios del aluminio, el cobre y el níquel continúan marcando máximos de más de una década debido a la fuerte dependencia de Rusia.

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Aunque el Banco Central Europeo (BCE), tras su reciente revisión, considera su estrategia monetaria a medio plazo (es decir, no debería dejarse intimidar por fenómenos coyunturales vinculados a los precios de la energía), lo cierto es que en Alemania las expectativas de inflación de los inversores se han disparado hasta el 4,1% en el horizonte de dos años, y hasta el 2,6% en el plazo de cinco años. Cifras, en todo caso, escandalosas para un país que ha hecho del control de los precios su santo y seña desde 1945.

Control de precios

En EEUU, por su parte, se proyectan cifras del 4,3% en dos años y del 3,3% en el horizonte de cinco, lo que necesariamente impacta en lo que espera el mercado de los bancos centrales. O dicho de otra manera, los mercados ya descuentan que tanto la Reserva Federal como el BCE serán más agresivos para cortar las alas al vuelo de la inflación, que no solo se alimenta de la energía, sino, también, de otras materias primas. En particular, los cereales, toda vez que Ucrania es uno de los grandes productores del mundo. Sin contar el efecto que está teniendo la guerra sobre las cadenas de suministro, que han vuelto a interrumpirse por el veto a la economía rusa impuesto en muchos puertos. Europa, de hecho, estaría buscando alguna fórmula de intervención de los precios agrarios, completamente disparados.

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La diferencia entre EEUU y Europa, sin embargo, es que en el primer caso no existen riesgos de desabastecimiento, mientras que no ocurre lo mismo en el Viejo Continente, donde la aversión a la inflación es mayor por razones históricas. De hecho, los salarios en EEUU están subiendo por encima del 5%, lo que refleja una enorme estrechez de su mercado laboral, que no es capaz de casar oferta y demanda. Algo que explica que ya se hable de cinco o seis subidas de tipos este año (Goldman Sachs ha llegado a estimar 11 subidas este año). El problema para Europa es todavía mayor debido a la debilidad del euro frente al dólar (1,112), y esta es una vía de entrada de la inflación, toda vez que las materias primas se pagan en dólares. Y la tendencia será una apreciación adicional del billete verde en la medida en que la Fed será más agresiva que el BCE.

En Europa, donde el ciclo alcista está más retrasado, este escenario es el que obligará a la autoridad monetaria —la reunión del próximo 10 de marzo es clave— para ser más cauta a la hora de combatir la inflación para no lastrar el crecimiento y evitar la ‘estanflación’, con la que ya coquetea Alemania. No así España, cuya inercia, salvo catástrofe, evitará un crecimiento negativo en 2022, ya que viene de ser la economía más castigada en 2020 (-10,8%). Esto puede explicar que las primas de riesgo en un contexto muy volátil se hayan estrechado. Algo menos de 100 puntos básicos en el caso de España.