Tres explicaciones al milagro económico de EEUU con tres consecuencias muy dispares

Por qué la economía de Estados Unidos ha demostrado ser sorprendentemente resiliente ante el mayor aumento de los tipos de interés en 40 años no es una cuestión de mero interés histórico. Dependiendo de la explicación que uno elija sobre la inusual fortaleza, debería estar invirtiendo en bolsa, preocupándose por la deuda gubernamental o temiendo una recesión.

La incertidumbre sobre cuál de las tres es la correcta ayuda a explicar por qué nadie, incluyendo a la Reserva Federal, parece ser capaz de decidirse por una única versión sobre lo que está sucediendo. Veo tres explicaciones plausibles para la aparente inmunidad de la economía a los altos tipos de interés:

La productividad está en auge

La productividad del sector privado, medida como la producción por hora, ha estado aumentando fuertemente desde el primer trimestre de 2022, cuando la Reserva Federal comenzó tardíamente a aumentar los tipos de interés. A finales del año pasado, superó su pico pandémico, que de todos modos era un espejismo estadístico debido a las distorsiones de la economía en confinamiento.

La historia optimista es que la productividad se ha visto impulsada por trabajadores que se trasladan en masa a trabajos mejor pagados y más productivos. En lugar de preparar hamburguesas, los recién graduados han encontrado trabajo en una economía que se mantiene activa y con el desempleo cerca de los mínimos de medio siglo.

La historia optimista es que la productividad se ha visto impulsada por trabajadores que se trasladan en masa a trabajos mejor pagados

La inversión corporativa también se ha recuperado mucho más rápido de lo que lo hizo después de la recesión de 2007-2009, ahora un 10% más alta que su pico previo a la pandemia incluso ajustada por inflación, frente a solo un 5% al final de 2012, el mismo lapso de tiempo desde el mínimo de 2009.

Los beneficios de la inteligencia artificial, si se concretan, podrían permitir que la productividad siga aumentando. La historia pesimista es que la productividad solo aumentó porque las cadenas de suministro, atascadas por la pandemia, volvieron a fluir, y eso no va a suceder de nuevo.

Los aumentos en productividad que se han logrado han permitido que la economía crezca incluso mientras la inflación disminuye. Si la tecnología permite que la productividad siga aumentando rápidamente, la economía debería ser capaz de resistir mejor los altos tipos de interés, y las bolsas podrían tener un buen desempeño en el futuro, incluso mientras la Reserva Federal mantiene altos los tipos de interés.

El Gobierno lo financió todo

El gasto fiscal es también una buena explicación de lo sucedido. El Gobierno federal registró un déficit récord en tiempos de paz durante la pandemia, y el año pasado lo aumentó al 6,2% del PIB, incluso mientras la economía crecía fuertemente.

La combinación de subsidios para cualquier cosa y el estímulo de los ahorros de la pandemia puede explicar por qué la economía ha resistido a los tipos de interés más altos. Desafortunadamente, esto no puede acabar bien: o el Gobierno reducirá el gasto, eliminando el apoyo y, por lo tanto, muy probablemente, desacelerando el crecimiento, o no lo hará, y un mayor endeudamiento seguirá empujando al alza los rendimientos de los bonos. Ambas situaciones son preocupantes.

La política monetaria está tardando

La ineficacia de los aumentos de los tipos hasta ahora es obvia. Lejos de reducir la demanda, la economía creció más rápido, a medida que los tipos subían aún más. Gran parte de eso se debe solo a la suerte. Pero el riesgo es que el impacto de los tipos en la economía no se haya abolido, sino simplemente retrasado.

A toro pasado, es fácil ver por qué los tipos más altos no redujeron inmediatamente la inversión corporativa o el consumo de los hogares. Las grandes empresas y los propietarios de viviendas habían acumulado cantidades récord de deuda a tipos históricamente bajos. Por lo tanto, en lugar de que el endurecimiento de la Fed dañara sus ingresos, las grandes corporaciones y las familias hipotecadas recibieron más intereses por sus ahorros, pero ese impacto no se vio proporcionalmente reflejado en el coste de su deuda.

Se estima que las empresas no financieras estadounidenses están pagando alrededor de un 40% menos en intereses, netos de intereses sobre ahorros, de lo que estaban pagando antes de que comenzaran las subidas de tipos de la Fed.

Se estima que las empresas no financieras estadounidenses están pagando alrededor de un 40% menos en intereses

Esto no debe tomarse de manera demasiado literal, ya que los datos no se calculan de forma directa, sino restando al total los intereses que pagan el Gobierno, los consumidores y los extranjeros. Aun así, asumiendo que la dirección de los datos es correcta, es precisamente lo contrario de lo que la Fed ha estado tratando de lograr.

No todos se han beneficiado de la situación. Estados Unidos tiene una economía de dos velocidades, algo a lo que volveré en futuras columnas. Las pequeñas empresas y aquellas con calificaciones crediticias pobres tienden a tener deudas a corto plazo que necesitan refinanciarse a tipos más altos o tienen deudas a tipo variable. Las personas que han pedido préstamos con tarjetas de crédito o para comprar coches de segunda mano a precios altos están teniendo dificultades, con tasas de morosidad ahora por encima de los niveles previos a la pandemia, y los jóvenes y los pobres tienen los mayores problemas, según la Reserva Federal de Nueva York.

Con el tiempo, y a medida que los tipos se mantienen altos, más y más deudas necesitarán ser refinanciadas. Más prestatarios que pospusieron la refinanciación para evitar tener que tomar una nueva hipoteca a tasas mucho más altas tendrán que morder el anzuelo. Más empresas tendrán que reembolsar sus bonos. Y la actividad económica que habría sido financiada por deuda si los tipos estuviesen más bajos, simplemente no tendrá lugar.

Con el tiempo, y a medida que los tipos se mantienen altos, más y más deudas necesitarán ser refinanciadas

Por ahora, los inversores no están preocupados de que un impacto retardado de unos tipos más altos convierta la economía de dos velocidades en una desaceleración general. Incluso los bonos basura con la peor calificación, CCC, ofrecen prácticamente el mismo rendimiento, 13,5%, que en diciembre de 2019. Los tipos de interés son más altos, pero compensados por los inversores que exigen un margen más bajo sobre los bonos del Tesoro para compensar el riesgo adicional.

El peligro es que los problemas de la parte de la economía que funciona peor arrastre al resto. Esto podría transmitirse a través de problemas en las inversiones de capital riesgo altamente apalancadas, el sector inmobiliario comercial o los prestamistas como los bancos regionales especialmente expuestos a prestatarios más débiles. Pero parece más probable que si esto es así, acabe en una especie de combustión lenta, a medida que las morosidades y los impagos aumentan de forma regular.

El problema para los inversores es que las tres explicaciones de la historia reciente son atractivas y llevan a predicciones completamente diferentes: crecimiento sólido, bomba de deuda gubernamental o aterrizaje forzoso. En los últimos meses, los mercados han oscilado de un extremo a otro, y de vuelta otra vez. Espere que eso siga siendo así. Nadie tiene clara cuál es la historia correcta.

*Contenido con licencia de The Wall Street Journal.