Los tipos están por los suelos... ¿Es suficiente razón para entrar de nuevo en bolsa?

No luches contra la Reserva Federal… o el BCE, el Banco de Japón, etc. Los bancos centrales han hechizado a las bolsas este año, pero no es solamente su magia lo que mantiene la subida.

A pesar del reciente traspiés de los valores tecnológicos, el S&P 500 sigue por encima de su nivel del 19 de febrero, cuando el miedo por el covid-19 sacudió a los inversores. Una de las causas más mencionadas de esta rápida recuperación son los bajos tipos de interés: con bonos del Tesoro ligados a la inflación rindiendo a un mínimo histórico del -1,3%, la tasa de rendimiento del S&P 500 de más del 4% es irresistible. Las compañías tecnológicas con un gran potencial de crecimiento deberían aprovechar aún más unos tipos a largo plazo que están por los suelos.

Si nos creemos el aumento de posiciones bajistas sobre los dividendos futuros, parece que los inversores están asumiendo que los ingresos de las empresas serán escasos en los próximos años. Un informe publicado esta semana por el Banco de Pagos Internacionales da credibilidad a la idea de que los mercados están fijando el precio de las acciones con base en una vuelta a la normalidad a largo plazo.

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Un principio fundamental de los libros de finanzas es que el valor de un activo procede de todos sus pagos en efectivo futuros menos el rendimiento que los inversores conseguirían si, en su lugar, invirtieran el efectivo en un instrumento seguro. Hasta ahora, parece que eso se corresponde con la realidad: cuando el activo libre de riesgo rinde tan poco como ahora, puede que no valga la pena vender acciones para comprar bonos con una rentabilidad tan baja, aunque los directivos hayan advertido explícitamente de que los pagos de dividendos se verán reducidos.

Pero los inversores no deberían llevar este argumento demasiado lejos. Las empresas de servicios públicos ('utilities') muestran que las subidas de la bolsa no se deben exclusivamente a la escasa rentabilidad de los activos libres de riesgo. Este tipo de empresas, que suelen pagar dividendos de forma regular, suelen cotizar en paralelo a la renta fija, pero estos han obtenido peores resultados que el S&P 500 en los últimos meses. Parece que el mercado ha pensado razonablemente que las ‘utilities’ estaban siendo sobrecompradas al entrar en 2020 y que unos tipos de interés tan bajos no son suficiente razón para cambiar esa visión. Y eso podría pasar también en otros sectores.

Para el resto del mercado, es más difícil intentar justificar el valor de las acciones basándose en tasas de cero riesgo

Si tomamos el precedente histórico, la diferencia entre el rendimiento de las acciones de las 'utilities' y la rentabilidad de los bonos, conocida como ‘prima de riesgo de las acciones’, es lo suficientemente grande para sugerir que pueden protagonizar un repunte. Aun así, esta prima se ha mantenido elevada durante años después de la crisis de 2008.

Para el resto del mercado, es incluso más difícil intentar justificar el valor de las acciones basándose en tasas de cero riesgo porque, aunque la prima de riesgo de las acciones está ahora en niveles históricamente altos, no parece que oscile en torno a un nivel determinado.

Credit Suisse Research Institute sugiere que, durante un periodo de tiempo muy largo —entre 1910 y 2019—, las primas elevadas tendieron a reducirse y viceversa, pero esto solo se podía aprovechar cuando uno podía averiguar 'a posteriori' que un determinado nivel podía considerarse ‘alto’. Con la información disponible en cada momento, habría sido imposible averiguar en qué momento una elevada prima de riesgo de las acciones iba a provocar un 'rally'.

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Los libros de finanzas siempre han tenido problemas para explicar por qué las primas de riesgo de las acciones son tan altas y difíciles de predecir. Una investigación publicada en junio por el 'hedge fund' AQR Capital Management incluso se opone a la noción popular de que el mal rendimiento de los sectores menos valorados frente al del tecnológico está relacionado con unos tipos bajos, a pesar de que sí admite encontrar cierta relación con las bajadas de tipos de interés. Eso, bajar los tipos de interés, es precisamente lo que los bancos centrales han hecho en la última década, pero ya no pueden reducirlos mucho más.

La lección que aprender aquí puede ser que la incertidumbre sobre el futuro impide realizar descuentos de flujo de caja racionales en función de un determinado tipo de interés. En su lugar, ambas cifras se suelen conectar para justificar decisiones de inversión pasadas. La perspectiva de una economía pospandemia más digital, si se mantiene, puede justificar con creces el optimismo que ha provocado este año la ganancia del 25% en el Nasdaq. Pero los tipos bajos por sí solos son un argumento endeble.