Por qué Slim tiene dos inmobiliarias en bolsa (MVC/RLIA) si es mejor no cotizar

El ingeniero Carlos Slim maneja sus propios tiempos y en el sector inmobiliario aún más. Ahora que los principales actores del real estate son propiedad de fondos de capital riesgo (con ciclos de inversión limitados) o de entidades financieras (por reestructuraciones de deuda), el magnate mexicano sigue demostrando que su filosofía inversora es tan básica (comprar barato buenos negocios) como conservadora en el calendario (hacer granero a largo plazo). Esto no quiere decir que comenzara así, pero ahora que es multimillonario, su modus operandi es otro.

El magnate mexicano no es la primera fortuna de su país ni una de las personas más ricas del mundo por comprar caro o por sesgos patriotas al invertir, como ha demostrado en la subasta por el banco mexicano Banamex. Más bien, al contrario, es dueño de Realia tras quedarse con la constructora FCC por la puerta de atrás, al rescatar a Esther Koplowitz de la quiebra empresarial, o controla ya más del 20% de Metrovacesa tras lanzar una opa parcial hace seis meses a precio de derribo, como describió el consejo de administración controlado por Santander y BBVA.

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Este movimiento corporativo ha puesto de nuevo sobre la mesa las especulaciones sobre la condición de opable de Metrovacesa y por extensión el posible efecto arrastre entre el resto de promotoras cotizadas, es decir, Aedas y Neinor. Hay un principio básico que sostendría esta tesis: el precio de liquidación de sus activos es superior al valor de su capitalización en bolsa. Hay un gap demasiado grande (casi del 50%) para que los accionistas consideren un valor añadido el hecho de cotizar, y menos aún si además no se han recuperado los registros bursátiles prepandemia.

En el inmobiliario, el camino natural de salir a bolsa solo lo dieron a tiempo Aedas (Castlelake) y Neinor (Lone Star), mientras otras muchas como Habitat (Bain), Vía Célere (Varde) o Culmia (Oaktree) desarrollan sus planes de negocio sabiendo la limitación temporal de su inversor de referencia. De hecho, con la reciente coyuntura pospandemia, el salto de público (cotizado) a privado (no cotizado) es más común, al haber cotizadas con gran descuento y potenciales compradores con muchos recursos y pocas oportunidades a múltiplos asumibles fuera de bolsa.

En el mercado, estas anomalías hacen pensar que deberían pasar cosas y, sin embargo, nada ocurre. Las tres promotoras cotizadas más grandes del país apenas facturan más de 500 millones al año cada una, todas entregan menos de 3.000 unidades por ejercicio y valen en bolsa menos de 1.000 millones, unas magnitudes ridículas en comparación con sus equivalentes en mercados vecinos como Reino Unido, Francia o Alemania. Ni siquiera el atractivo de la rentabilidad por dividendo (doble dígito) ha taponado su hemorragia bursátil durante los últimos años. Algo pasa.

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Al margen del último movimiento de Slim en Metrovacesa, otros anteriores también hacen pensar en tomas de posiciones para futuros eventos transformadores. Solo así se explica, por ejemplo, que el fondo Castlelake haya aumentado su participación hasta un 71,5% en Aedas, cuando tras su desinversión parcial con la salida a bolsa se quedó con un 60%. Cumplió el ciclo y lejos de vender (no pudo), compró más. O la vuelta a Neinor de Juan Pepa y Felipe Morenés (Stoneshield) para hacerse con un 22% y disputar el control de la compañía al fondo Orion, propietario de un 28%.

Aunque la bolsa no está reconociendo el valor de las inmobiliarias, el supuesto smart money va tomando posiciones. Pero todo pasa muy lento. Los grandes descuentos están suponiendo una barrera insalvable a la hora de posibles operaciones de concentración, como pasó entre Neinor y Vía Célere, de manera que las opciones de crear valor (industrial) vía consolidación se antojan complicadas. Los únicos ejemplos transaccionados, caso de Quabit o Aúrea, han sido oportunidades para acceder a carteras de suelo más que la integración de dos promotoras.

Hay poca certidumbre sobre por dónde evolucionará el sector. A priori, la existencia de liquidez y la necesidad de los fondos de capital riesgo de deshacer sus posiciones (ciclo inversor) serán factores condicionantes. Que los bancos son candidatos a deshacer sus participaciones en promotoras es algo también previsible y por eso Slim ha tomado posiciones en Metrovacesa. Sin embargo, la suma de dos más dos no siempre es cuatro. Si el mexicano es capaz de mantener Realia sin liquidez y dejar atrapado un fondo activista como Polygon, puede pasar de todo, incluso lo más lógico.

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Lo que parece improbable son operaciones entre cotizadas y no cotizadas, así como tampoco que haya estímulos para desinvertir a través de una salida a bolsa, un campo reservado para sectores como el tecnológico o el energético, o para negocios maduros con alto perfil internacional y resiliencia a los ciclos económicos. Para el ladrillo, como ha confesado el propio Javier García-Carranza (Santander/Metrovacesa/Merlin), "el mercado privado es más eficiente que el cotizado", así que cabe pensar que las miguitas que van dejando Slim, Pepa y Castlelake marcan el camino.