Guerra civil en Merlin: dos soluciones y pocas satisfacciones para los accionistas

Las tensiones que se respiran desde hace semanas en los despachos de la alta dirección de Merlin Properties se contagiaron este lunes de forma tumultuosa a la cotización de la mayor socimi del mercado español.

Los recortes superiores al 6% que registraron los títulos del grupo con sede en el edificio Castellana Hall de Madrid transmiten a las claras la preocupación que ha despertado entre los inversores la noticia de que las desavenencias entre el principal accionista del grupo, Banco Santander (y en particular, su presidente, Javier García-Carranza) y el consejero delegado y fundador de Merlin, Ismael Clemente, podrían acabar con la salida de este último. No obstante, este martes la cotización da cierto respiro, ya que sube alrededor del 3% en bolsa.

Aunque en el consejo extraordinario celebrado este lunes para abordar su destitución, Clemente ha logrado salir ileso, la sensación de que esta haya podido resultar una salida en falso es obvia y podría seguir pesando sobre la confianza de los mercados.

Es entendible que a los inversores les cueste imaginar el futuro de un Merlin sin Clemente, alma clave de un proyecto que en algo más de siete años en bolsa se ha consolidado como un gigante del sector, acometiendo operaciones corporativas de relumbrón, como la integración de activos de Metrovacesa en 2016, y arrojando desde entonces unos retornos anuales cercanos al 5%, a pesar del revés que ha supuesto a sus perspectivas la crisis del coronavirus.

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"El señor Clemente ha sido el cerebro detrás de Merlin, el CEO desde su fundación y la fuerza impulsora detrás de su éxito", apuntaban los analistas de Alantra en una nota publicada este mismo lunes.

Precisamente, de la unión con Metrovacesa data la irrupción de Banco Santander en el capital de Merlin como máximo accionista del grupo. Para la entidad que preside Ana Botín, una exposición tan relevante al mercado inmobiliario, lejos de suponer una apuesta estratégica, representa una pesada herencia de la pasada crisis a la que se intenta sacar ahora el mayor rédito posible. Y Merlin se mostró durante varios años como un vehículo ideal para tal propósito.

Desde su salida a bolsa, en 2014, Merlin ha arrojado retornos anuales cercanos al 5%

El mazazo de la pandemia, que ha puesto en cuestión el atractivo de las oficinas (ante el posible impulso a la práctica del teletrabajo) y el futuro de los centros comerciales (amenazados por el acelerón del comercio 'online') ha significado, sin embargo, un brusco antes y después en esa historia. Pese a sumar más de un 20% este año, la cotización del grupo inmobiliario se mantiene más de un 27% por debajo de los niveles en que se situaba antes del ‘shock’ del covid.

Este periodo de dificultades ha sido una dura prueba para la salud de la relación entre García-Carranza y Clemente, que han protagonizado ya agrias controversias, como la referida al pago de dividendos del ejercicio pasado, en el que la prudencia defendida por el fundador del grupo chocaba con las pretensiones del hombre fuerte de Santander en la socimi.

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Aunque en casos como el citado podrían encontrarse fácilmente argumentos para justificar la visión de García-Carranza, lo cierto es que, en el mercado, la figura de Clemente es la que cuenta con un mayor respaldo, granjeado a lo largo del tiempo. Al fin y al cabo, se entiende, como observan en GVC Gaesco, que Merlin “tiene como una de sus principales fortalezas a su equipo directivo”.

Además, en el mercado impera la sensación de que el conflicto nace de dos formas contrapuestas de entender el negocio. Por un lado, el equipo directivo dirigido por Clemente, con una idea basada en las inversiones y el crecimiento de largo plazo y, por otro, la pretensión de Santander de exprimir el valor a corto plazo, a través de mayores dividendos y ventas de activos, que le permitan rentabilizar unas acciones que están registradas a un valor contable que duplica su precio actual. "En nuestra opinión, la estrategia de crecimiento tiene más sentido, especialmente cuando se considera el potencial de DCN [Distrito Castellana Norte] y los centros de datos", apuntan al respecto en Alantra.

Y el temor no es solo que su consejero delegado pueda verse forzado a soltar las riendas del proyecto, sino que sería de esperar que, de su mano, dejara el barco buena parte del equipo directivo que conformó la compañía hace ocho años y que ha este lunes ha mostrado al unísono su respaldo a Clemente. Santander tendría que hilar muy fino para encontrar a corto plazo un reemplazo merecedor de la misma confianza por parte del mercado. Indra o Inditex son ejemplos recientes de lo mal que suelen encajar los inversores estos virajes sobrevenidos.

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Con todo, este lunes ha quedado claro que, con un 22% del capital del grupo y con una gran mayoría de independientes en el consejo de Merlin, Santander no lo va a tner fácil para forzar la salida de Clemente. Pero, obviamente, esto no puede entenderse como el fin de los problemas.

La discrepancia entre el máximo accionista y su equipo gestor puede derivar en una guerra interna que dificulte la hoja de ruta de la compañía inmobiliaria, como ha quedado patente recientemente con la cancelación del consejo asesor promovido por Clemente para dar un impulso a la estrategia de comunicación y digitalización de Merlin.

El paquete de acciones de Santander se valora hoy en día en torno a los 1.000 millones

Además, no es difícil imaginar que, si Santander no logra propiciar un giro en la dirección de la compañía más acorde a sus intereses, podría empezar a plantearse salirse del proyecto, abriendo una nueva fuente de inestabilidad en las perspectivas bursátiles del grupo hasta que la situación se resolviera. A día de hoy, la participación de Santander en la compañía se valora en torno a los 1.000 millones de euros.

“De producirse o no la salida de parte del equipo gestor, consideramos que este tipo de noticias podrían aumentar riesgo de salida de papel o la posibilidad de una colocación o venta de todo o parte de la participación de Banco Santander”, señalan a este respecto en Renta 4.

A Merlin le esperan por delante semanas de elevada tensión. Y lo peor para sus accionistas es que no parece nada sencilla una solución satisfactoria para sus intereses.