Muerte al ebitda ajustado y otras 9 lecciones de la carta de Buffett a sus accionistas

Ya hay fecha. La Junta General de Accionistas del hólding de inversiones Berkshire Hathaway, el conocido como Woodstock del capitalismo, se celebrará el 4 de mayo en Omaha, Nebraska. Pero este fin de semana ha llegado el aperitivo: la presentación de resultados anuales de la compañía y la carta a los accionistas de su fundador, Warren Buffett, al que muchos consideran el mejor inversor de la historia.

Esa carta es a la Junta lo que los Globos de Oro a los Oscars. Se envió por primera vez en 1965 y desde poco más tarde es leída con interés por mulitud de inversores. Pero ese interés se convierte en religión entre los amantes de la gestión ‘value’, la que ensalza una estrategia de inversión más fácil de desear que de aplicar: olvidarse de modas y de análisis técnicos, centrarse más en el valor intrínseco de una compañía y en su capacidad de generar beneficios y comprarla cuando no goza del favor del mercado y los precios han bajado.

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Cotizalia / Agencias

De la carta de Buffett de este año se pueden sacar diez claves, que valen tanto para los negocios, como para las inversiones e incluso para afinar actitudes vitales. Ahí van.

1. Buffett es falible y lo sabe

Ya en el primer párrafo Buffett avanza que el año pasado, a pesar de ganar 4.000 millones de dólares (3.500 millones de euros), tuvo que apuntarse una pérdida contable de 3.000 millones. La razón: el deterioro del fondo de comercio de Kraft Heinz, la compañía que fabrica y produce alimentos procesados como el ketchup Heinz o las salchichas Oscar Mayer, y de la que Berkshire Hathaway posee el 26,7%. Kraft Heinz anunció el viernes pasado que reducía el valor de sus marcas en 15.400 millones de dólares y, sobre todo, informaba de que sus prácticas contables estaban siendo objeto de una investigación de la SEC, la comisión de valores de EEUU. Solo en un día, la acción cayó un 27%. Eso supuso una destrucción de valor para el accionista de 18.300 millones de dólares (de los que casi 5.000 millones corresponden a la participación de Berkshire). Un poco más adelante en la carta, Buffett no solo no oculta su falibilidad sino que la vaticina: “Cometeré errores caros y dejaré pasar muchas oportunidades que deberían ser obvias para mi”, admite el inversor.

2. Muerte al EBITDA ajustado

A la hora de decidir si una compañía es una buena inversión, Buffett recomienda centrarse en los beneficios operativos y olvidarse de alambicadas figuras contables que, si bien tienen una utilidad bien definida, a menudo se usan para maquillar carencias en los fundamentales del negocio. En esta ocasión la víctima ha sido el ebitda (beneficios antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones). El zarpazo llega al final de la página 4, cuando Buffett describe que las docenas de compañías no cotizadas que Berkshire controla y que han ganado 16.800 millones de dólares en 2018. “Cuando decimos ‘ganado’, además, estamos describiendo lo que queda después de impuestos, pagos de intereses, remuneración de directivos (sea en efectivo o en acciones), costes de reestructuración, amortizaciones o los gastos generales de la sede oficial. Este tipo de beneficios está a años luz del que frecuentemente pregonan los banqueros de Wall Street o los consejeros delegados. Demasiado a menudo, sus presentaciones muestran el ‘EBITDA ajustado’, una medida que excluye toda una variedad de costes muy reales. Por ejemplo, los directivos a veces aseguran que la compensación basada en acciones no debe contarse como gasto. (¿Qué otra cosa podría ser - un regalo de los accionistas?). ¿Y los gastos de restructuración? Bueno, tal vez la misma reorganización del año pasado no vuelva a ocurrir. Pero las restructuraciones de uno u otro tipo son comunes en las empresas”. Descanse en paz el ebitda ajustado.

3. Larga vida a las recompras de acciones (por debajo del valor intrínseco)

Buffett apunta que en 2018 Berkshire recibió 3.800 millones de dólares en dividendos de sus participadas, pero justo después relativiza ese importe. “Mucho más importantes que los dividendos, sin embargo, son los enormes beneficios que estas compañías retienen cada año”. Pone como ejemplo sus cinco mayores participaciones. American Express, Apple, Bank of America, Coca-Cola y Wells Fargo ingresaron 2.966 millones de dólares en dividendos en la cuenta bancaria de Berkshire, pero los beneficios retenidos ascendieron a 6.837 millones. Pero lo que le gusta a Buffett es que parte de ese dinero se destina a retribuir al accionista de forma indirecta: recomprando acciones en el mercado por debajo de su valor intrínseco. “Todas nuestras grandes participaciones disfrutan de unos (fundamentales) económicos excelentes y la mayoría usa una parte de su beneficio retenido para recomprar sus acciones. Nos gusta mucho esto: si Charlie [Munger, su socio en Berkshire] y yo pensamos que la acción de una empresa en la que invertimos está infravalorada, nos regocijamos cuando los directivos usan parte de sus beneficios para incrementar el porcentaje que posee Berkshire”.

Cuando una empresa recompra sus acciones y las amortiza, crece automáticamente el valor relativo de los títulos restantes (si 100 acciones se reparten 100 euros de beneficio anualmente, al recomprar la empresa la mitad, a cada acción de las 50 restantes le corresponden 2 euros de ganancia). Buffett pone como ejemplo su participación en American Express: el 12,6% que poseía hace ocho años se ha convertido en el 17,9% sin comprar una sola acción más. Eso sí, el inversor recomienda mesura y sentido común: “Obivamente, las recompras deben ser sensibles al precio: comprar a ciegas una acción sobrevalorada destruye valor, un hecho que obvian muchos de los consejeros delegados promocionales o siempre optimistas".

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4. Seguro anti-imprevistos: nunca arriesgarse a quedarse sin efectivo

“Una fortaleza financiera”. Así describe Buffett a Berkshire Hathaway y así es como quiere que siga siendo. Por eso, asegura, siempre dispone y dispondrá de al menos 20.000 millones en títulos equivalentes al efectivo para imprevistos. En estos momentos, el holding dispone de 132.000 millones de dólares en letras del Tesoro de EEUU y otros instrumentos de deuda a corto plazo. “Consideramos una parte de esa reserva como intocable, habiendo prometido siempre mantener al menos 20.000 millones de dólares en equivalentes al efectivo para guardarnos de calamidades externas [...] Berkshire será para siempre una fortaleza financiera [...] A veces nuestra acción se desplomará cuando los inversores huyan de las acciones. Pero nunca me voy a arriesgar a encontrarme corto de efectivo”.

5. A la caza de 'elefantes'

Buffett asegura que en Berkshire están listos para invertir el exceso de liquidez del que disponen en adquirir nuevas empresas. Su primera opción son las no cotizadas con unas perspectivas a largo plazo “decentes”. Pero los precios de estas, avisa, “están por las nubes”, así que no vaticina novedades por ahí. En su lugar avanza que lo más probable es que en 2019 sigan comprando acciones de empresas cotizadas. Y en este sentido apuntan a que “ansían una adquisición del tamaño de un elefante”. Y no oculta el énfasis: “Incluso a nuestras edades de 88 y 95 años -yo soy el joven- esa perspectiva es lo que hace que el corazón de Charlie y el mío latan más rápidamente”. Eso sí, Buffett avisa de que su previsión de que este año comprarán acciones no equivale a predecir que la bolsa subirá. “Charlie y yo no tenemos ni idea de qué hará la bolsa la próxima semana o el próximo año”. Ni Buffett, ni nadie…

6. De chapucillas contables está el infierno lleno

El inversor de Omaha se vanagloria de no prestar demasiada atención a los resultados trimestrales de las compañías. Ya no solo porque el objetivo de los inversores debería ser generar valor a largo plazo, sino porque esta obsesión por el cortoplacismo puede tener efectos perversos, como incentivar a los directivos a trampear el sistema para cumplir expectativas. “A lo largo de los años, Charlie y yo hemos visto todo tipo de mala praxis corporativa, tanto contable como operativa, inducida por el deseo de los directivos de cumplir con las expectativas de Wall Street. Lo que empieza como una chapucilla inocente para no decepcionar a la Calle [the Street, en el original] -como cargar de operaciones el final de trimestre, obviar el incremento de los costes de seguros o acabarse el ‘bote de las galletas’ de reserva- puede ser el primer paso de un fraude en toda regla. Jugar con los números ‘solo esta vez’ puede que sea realmente la intención del consejero delegado, pero muy pocas veces es el final del camino”.

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7. Un 'trumpazo' caído del cielo

Buffett señala que el beneficio operativo antes de impuestos de las empresas que posee ascendió en 2018 a 20.800 millones de dólares, un 24% más que en 2017, pero apunta a una cifra aun más espectacular: el crecimiento del 47% en el beneficio después de impuestos. Eso sí, lo desmitifica pronto: no se debe a nada que su empresa haya hecho mejor que otras, sino al recorte del impuesto de Sociedades aplicado por Trump: si en 2017 el tipo impositivo era del 35% en 2018 pasó al 21%. Y aquí Buffett explica su visión de este asunto: “Le guste o no, el Gobierno de EEUU ‘posee’ un interés en los beneficios de Berkshire del tamaño que determine el Congreso. En efecto, el Tesoro de nuestro país posee una clase especial de nuestras acciones -llamémosle acciones AA- que recibe grandes ‘dividendos’ (esto es, impuestos) de Berkshire”.

8. Huye de la deuda como de una ruleta rusa

A Buffett no le gusta nada la deuda. De hecho, para que una empresa entre dentro de su estricto criterio de inversión debe tener muy poca. En esta carta razona por qué. El inversor admite que muchos directivos creen que la deuda debe tener un lugar en el día a día de las compañías y que, bien usada, puede generar incluso más valor para el accionista que otras vías de financiación. Y según Buffett, “estos consejeros delegados más aventurados tendrán razón la mayor parte de las veces”. El problema, advierte, es que, cuando no la tengan, el error puede ser fatal. “En intérvalos excepcionales y poco predecibles, sin embargo, el crédito se desvanece y la deuda se convierte en financieramente mortal. Una ecuación de ruleta rusa -gana habitualmente, muere de vez en cuando- puede tener sentido financiero para alguien que se beneficia cuando una compañía va bien, pero que está blindado cuando va mal. Esa estrategia sería una locura para Berkshire. La gente racional no arriesga lo que tiene y necesita por algo que no tiene y no necesita”.

9. Humildad: los multimillonarios que “no deben nada a nadie” no existen

Buffett reconoce en su carta que buena parte del éxito de su estrategia de inversión se debe a que ha invertido en una de las economías más potentes del mundo: los Estados Unidos de América. Recuerda que su primera inversión la hizo hace 77 años, en 1942. Esos 114,75 dólares de su primera compra de acciones se han transformado en unos 90.000 millones. Y también recuerda que si trazamos hacia atrás dos periodos de 77 años desde entonces, nos iríamos a 1768. Solo en ese periodo de tiempo, EEUU ha pasado de ser nada a la economía más grande del planeta y su líder de facto.

“Charlie y yo reconocemos sin problema que mucho del éxito de Berkshire se debe simplemente a lo que debe ser llamado ‘El Viento de Cola Americano’. Va mucho más allá de la arrogancia que empresas estadounidenses o individuos presuman de "haberlo hecho todo solos". La filas ordenadas de cruces blancas de Normandía deberían avergonzar a todos aquellos que hacen estas afirmaciones”. Pero Buffett huye del ombliguismo americanista: “Hay otros muchos países en todo el mundo que tienen futuros brillantes [...] Debemos regocijarnos: los americanos seremos más prósperos y estaremos más seguros si todas las naciones prosperan”.

10. Hay que prepararse para todo

La sucesión de Buffett y su socio, Munger, es un debate recurrente cada año que pasa. En la propia carta se menciona que ya tienen 88 y 95 años, respectivamente. Y el propio Buffett entra tácitamente en esta cuestión en varias ocasiones, tratando de asegurar a los accionistas que, pase lo que pase, todo está bajo control y que nada va a cambiar. Lo hace en dos ocasiones.

Una, al principio de la misiva, cuando recuerda que a comienzos de 2018 situaron a dos nuevos directivos, Ajit Jain y Greg Abel, al frente de las dos principales patas de la compañía. Desde entonces el primero se encarga de los seguros (el rol de Munger) y el segundo del resto de operaciones (el de Buffett). Y el mensaje es de que todo sigue en orden. Incluso mejor. "Estos cambios llegaron con retraso. Berkshire está ahora mucho mejor gestionada que cuando solo era yo el que supervisaba las operaciones. Ajit y Greg tienen talentos excepcionales y la sangre de Berkshire fluye por sus venas", afirma Buffett.

La segunda, justo al final, donde recuerda los cambios en la cúpula: "Con todo esto -que es, Ajit y Greg llevando la operativa, una gran colección de negocios, un Niágara de generación de caja, un equipo de directivos talentosos y una cultura [empresarial] de piedra- su compañía está en buena forma para cualquier cosa que traiga el futuro".