Exuberancia racional: el mercado actualiza la profecía más temida de Greenspan

El dinero es muy miedoso. Pero sus gestores tienen poca memoria. En febrero, los inversores, grandes y pequeños, necesitaron muy poco para desencadenar la mayor ola de ventas en Wall Street en seis años. Este pánico ha quedado atrás, incluso lejos, y los grandes inversores institucionales vuelven a confiar en el potencial de las bolsas.

En 1996, el entonces presidente de la Reserva Federal (Fed), Alan Greenspan, calificó la situación del mercado de “exuberancia irracional”. Se estaba gestando una burbuja en torno a las salidas a bolsa de empresas tecnológicas incapaces de ganar dinero que explotó en el año 2001, provocando no solo la corrección del mercado sino también el fin del que por ahora es el ciclo más largo de crecimiento económico en la historia de Estados Unidos.

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La cita de Greenspan, el banquero central que más poder y fama alcanzó hasta la crisis financiera de 2008, se debió a las valoraciones desorbitadas de Wall Street. Desorbitadas como se pudo comprobar después dolorosamente, porque en aquel momento reinaba el optimismo. Curiosamente, al veterano economista (nació en 1926 en Nueva York) se le ha acusado siempre de su exceso de optimismo, lo que se tradujo en políticas expansivas que dieron lugar a la burbuja inmobiliaria y crediticia previa a la caída de Lehman Brothers, aunque en 1996 ocurrió lo contrario.

Los participantes del mercado, al menos los influyentes, siempre han tenido presente esta apreciación. Las valoraciones actuales se acercan a las de 2001. Solo entonces el PER de Shiller (veces que se repite el beneficio por acción normalizado en el precio) ha sido más alto que ahora. El PER medio de los últimos 150 años de la bolsa global se encuentra en 16,5 veces y actualmente está en 23 veces, según los cálculos de Amiral Gestion. Lo mismo ocurre con el índice que popularizó Warren Buffett y que compara la capitalización bursátil de las cotizadas estadounidenses con el producto interior bruto (PIB).

Estas valoraciones asustan a muchos inversores, especialmente a los ‘value’, que suelen quejarse en los últimos años de las dificultades para encontrar oportunidades. Pero no ahuyentan al grueso del mercado. Varios informes de grandes gestoras y bancas de inversión utilizaron a finales de 2017 el concepto de 'exuberancia racional', ya que justifican los máximos de Wall Street con el potencial de crecimiento de los beneficios de las empresas. Tras el susto de febrero, esta idea vuelve a sobrevolar por el barrio financiero de Manhattan y se contagia a otras plazas bursátiles.

“La situación actual de mercados la calificamos de exuberancia racional”, sentencia Beatriz Catalán, gestora de fondos de Ibercaja Gestión. “La clave está en detectar en qué momento del ciclo económico nos encontramos”, añade. En este sentido, cree que en Estados Unidos hay una posibilidad solo reducida de más revaloraciones por estar en el pico del ciclo, pero en Europa “el mercado de renta variable podría tener más recorrido teniendo en cuenta el momento del ciclo económico”. El riesgo, a su juicio, es que haya una apreciación extra del euro.

El mercado de renta variable podría tener más recorrido teniendo en cuenta el momento del ciclo económico

Desde AXA IM, Maxime Alimi, miembro del equipo de investigación, coincide en el diagnóstico. “Exuberancia racional es una descripción más justa de las condiciones actuales del mercado”, señala. Su análisis se centra en la renta fija, donde admite valoraciones muy exigentes, pero debido a la distorsión de las políticas monetarias. Para esto, “no hay experiencia histórica que nos guíe” sobre el impacto de la reducción de los balances de los bancos centrales.

Fortaleza macro

Más allá de las valoraciones, hay que hacer referencia a “la fortaleza de los datos macroeconómicos recientes y la trayectoria positiva de beneficios corporativos”, señala Amadeo Alentorn, gestor de renta variable de Old Mutual Global Investors. Así, los fundamentales dan soporte a la tendencia alcista de la renta variable, así como la valoración relativa frente a la renta fija. De hecho, la volatilidad, si se mide por el VIX de Chicago, ha caído desde los máximos de febrero un 60%, aunque aún está por encima de los niveles en los que empezó el año. “Este nivel refleja mejor [que en febrero] los riesgos macroeconómicos y geopolíticos a los que nos enfrentamos. Por ello, en estos momentos, podemos hablar más de una exuberancia racional que irracional”, agrega el gestor.

Precisamente, la temporada de resultados del primer trimestre está en marcha en Estados Unidos y comenzará la próxima semana en España. Para los expertos, será una buena vía para diagnosticar el momento del ciclo económico, ya que en las últimas semanas se ha extendido la idea de que está tocando a su fin.

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Algunas casas de inversión como Nordea han llegado a estimar un 50% de probabilidades de recesión en los próximos 12 meses, mientras que la Fed de San Francisco dio más del 20%. El aplanamiento de la curva de tipos o las presiones inflacionistas son algunos síntomas que se unen a las valoraciones de Wall Street, aunque el consenso apunta a que el final del ciclo de crecimiento que se inició en 2009 llegará en 2020. Pero quizás esta vez sea diferente, y el mercado acierte con el diagnóstico de exuberancia racional.