Tipos de interés: Seis gráficos que muestran el miedo del mercado a una recesión
parte final del ciclo de crecimiento

Seis gráficos que muestran el miedo del mercado a una recesión

Las quinielas de otra recesión se están multiplicando, con varios gráficos que apoyan estas preocupaciones. Pero también se extiende el mensaje de que "esta vez es diferente"

Foto: Miedo en Wall Street. (EFE)
Miedo en Wall Street. (EFE)

Economistas, inversores y bancos centrales se esmeran mucho en predecir los baches económicos. Y suelen fallar. Sin embargo, hay signos que se repiten en el tiempo y hacen saltar las alarmas. Por eso las grandes plazas financieras, especialmente Wall Street, están poniendo precio a la posibilidad de que haya una recesión a corto o medio plazo.

Esta hipótesis ha ido ganando peso a lo largo de 2018. Ray Dalio, fundador y corresponsable del mayor 'hedge fund' del mundo, Bridgewater, asigna un 70% de probabilidades de una recesión antes de 2020. Mientras que en España, la firma de asesoramiento de grandes patrimonios MdF Family Partners otorga un 50%.

Hay que tener en cuenta la diferencia del concepto de recesión a uno y otro lado del Atlántico. Mientras que aquí se necesitan tres meses de caída del Producto Interior Bruto (PIB), en Estados Unidos un grupo de expertos (oficina NBER) examina la economía cada mes según varios parámetros (PIB, empleo, salarios, etc.).

Desde 1960 Estados Unidos ha sufrido ocho recesiones, dos de ellas con una profunda crisis posterior en los años 70 y tras 2008. Las quinielas de otra recesión se están multiplicando, con varios gráficos que apoyan estas preocupaciones. Pero también se extiende el mensaje de que "esta vez es diferente". "Eestamos afrontando un periodo de mucha inestabilidad, donde manda el sentimiento", avisa Ignacio Perea, director de inversiones de Tressis.

Estrés en el sector bancario

Curva Líbor - OIS. (Bloomberg)
Curva Líbor - OIS. (Bloomberg)

Una curva que está ganando protagonismo entre los análisis económicos es la de Libor - OIS. Compara el indicador de tipos de la oferta interbancaria (como el euríbor en Europa) a tres meses con el OIS, un 'swap' de tipos de interés. Dicho de otra manera, derivados que entran en juego por la noche en función de las expectativas del tipo de la Fed, que se mueve cada día entre un rango buscado por la institución que preside Jerome Powell de 1,5% y 1,75%.

La Reserva Federal (Fed) considera que es un indicador de la dificultad de financiación en el sector bancario. Tradicionalmente este diferencial se ha movido entre los 10 y los 20 puntos básicos, mientras que ahora está por encima de los 50 puntos. Aunque lejos del máximo de 2008, supera a otros momentos de incertidumbre como la crisis de deuda europea.

La reciente debilidad de las bolsas y la ampliación del diferencial Libor-OIS son las primeras señales de deterioro de las condiciones (financieras)

Las alzas responden al endurecimiento monetario. "La reciente debilidad de las bolsas y la ampliación del diferencial Libor-OIS suponen las primeras señales de deterioro de las condiciones (financieras)", avisan en Fidelity. Aunque en contraste con la Gran Recesión, "esta vez no ha aumentado por las presiones de financiación del sector bancario de Estados Unidos", arguye Alessandro Tentorio, experto de AXA IM, sino por la repatriación de liquidez de las empresas, la emisión de bonos de corto plazo del Tesoro norteamericano o las expectativas de subidas de tipos. En la misma línea se pronuncia Gary Kirk, gestor de TwentyFour AM (Vontobel), aunque admite que "el motivo por el que se ha ampliado es el gran debate en el mercado".

Los derivados asustan

Diferencial entre los tipos del OIS a 3 años y a 2 años. (Bloomberg)
Diferencial entre los tipos del OIS a 3 años y a 2 años. (Bloomberg)

Como el gráfico anterior, la curva OIS (tipos a tres años frente a los de dos años) está teniendo un comportamiento inusual. El diferencial entre 'swaps' sobre los tipos de la Fed está cerca de cero, nivel del que bajó en 2007. ¿Qué quiere decir esto? Que los 'traders' que operan con estos derivados anticipan subidas de tipos entre 2018 y 2019 y bajadas en 2020. Y el banco central norteamericano reduce el 'precio del dinero' ante una desaceleración (o contracción) esperada de la actividad económica.

Curva de tipos

Fuente: BdE.
Fuente: BdE.

Quizás es el indicador más célebre, aunque en este caso menos novedoso. La curva de tipos relaciona el interés del bono estadounidense a 2 años y el de 10 años. Normalmente tiene pendiente positiva, porque el segundo lleva asociada una rentabilidad mayor. Pero a veces se invierte, algo que ha ocurrido siempre antes de las ocho últimas recesiones. Ahora, está en 50 puntos básicos, mínimos desde 2007.

También hay mucho debate al respecto. Los tipos a 2 años dependen de las expectativas de los tipos, y las de largo plazo del crecimiento y la inflación. La otra cara de la moneda es que el interés en una década es la media de la previsión futura de los tipos de corto plazo, con lo que la inversión de la curva es por expectativas de estímulos monetarios. La última década ha corroborado que estos llegan cuando peor están las cosas en la economía.

Esto no quiere decir que la inversión de la curva, si finalmente se produce, sea un anticipo de una nueva recesión. El Banco de España cuestiona la eficacia de este indicador por la intervención de los bancos centrales, que mantienen a raya los tipos de largo plazo. Casi a la par, la Fed de San Francisco publicó el mes pasado un informe que pide hallar avisos de recesión para anticiparse. Y la curva de tipos juega un papel central en esta propuesta. Según sus estimaciones, hay un 24% de probabilidades de recesión en 12 meses.

¿Fin de ciclo?

Fuente: BofAML.
Fuente: BofAML.

Esta es la pregunta a la que se enfrentan los expertos. Estados Unidos acumula 106 meses de crecimiento ininterrumpido en lo que ya es el segundo ciclo más largo de la historia de expansión económica. Si bajo el mandado de Donald Trump, antes de 2020, no hubiera recesión, superaría al de 120 meses entre 1991 y 2001, antes del pinchazo de la burbuja tecnológica.

En los últimos meses, cada vez más inversores institucionales creen que la economía global está en el final de ciclo. Así lo atestigua la encuesta mensual de Bank of America Merrill Lynch entre 200 gestores con más de 500.000 millones de dólares bajo gestión. En marzo hubo récord de respuestas sobre que el crecimiento está en la parte "tardía" del ciclo, con un 74% del total.

Gráfico Buffett

Índice de Buffett (capitalización del mercado de renta variable estadounidense frente al PIB).
Índice de Buffett (capitalización del mercado de renta variable estadounidense frente al PIB).

El multimillonario Warren Buffett, CEO de Berkshire Hathaway y probablemente el inversor más reconocido del último siglo, popularizó un indicador para valorar si las bolsas están caras o baratas. Es simple, compara la suma del valor de las cotizadas estadounidenses con el PIB norteamericano. Cuanto más alta sea esta ratio más excesivas son las valoraciones.

Solo una vez ha sido más exigente esta relación. Fue justo antes del estallido de la burbuja tecnológica en 2001. De hecho, la bolsa estaría más cara incluso que antes de la crisis financiera que arrancó en 2007 y 2008 en Estados Unidos. "Los tipos bajos en los bonos, la burbuja de crédito en China o la excesiva valoración de algunos algunos mercados de renta variable son segmentos de riesgo", advierten en Amundi. Por su parte, en Nordea creen que "el riesgo de que se produzcan correcciones sigue siendo elevado y la mayor parte de los activos están sobrevalorados". En su opinión, los mercados se erigen como "el riesgo clave para las perspectivas macroeconómicas, en vez de que la solidez del plano macroeconómico mantenga con vida a un mercado alcista ya maduro".

Probabilidad de recesión

Fuente: Nordea.
Fuente: Nordea.

Nordea prosigue con esta línea argumental en un informe, en el que recuerda que la ratio precio/beneficio ajustada por el ciclo (PER de Shiller) de Wall Street nunca ha sido tan elevada como ahora desde 1881, con la excepción de 2001. Es decir, corrobora la alerta del gráfico anterior, basado en la idea de Buffett.

Los economistas de la gestora sueca han calculado un gráfico de probabilidades de recesión a partir de la curva de tipos y las valoraciones del mercado. La conclusión es que "se sitúa por encima de los niveles críticos", con cerca de un 50% de probabilidades de caída de la economía en los próximos doce meses. De hecho, añaden, "nos vamos acercando al punto máximo", al que se sitúa antes de la recesión.

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