Grecia como símbolo... y como síntoma: ¿dónde ha quedado la aversión al riesgo?

Grecia ha vuelto a emitir deuda pública a largo plazo esta semanatras haber estado cuatro años condenada al ostracismo. El país heleno, doblemente rescatado -en 2010 y en 2012- y con un impago parcial a sus acreedores -también en 2012-, ha vuelto a los mercados trassu destierrocon una colocación de bonos a cinco años mediante la que ha conseguido 3.000 millones de euros y con la que ha acaparado una demanda total superior a los 20.000 millones. Y todo ello, a un módico interés del 4,95%, cuando en 2012 el rendimiento de la deuda griega a ese plazo llegó a superar el 65%.

Todo un éxito, se dice, porque representa posiblemente el mejor símbolodel efecto delas mágicas palabras que el presidente del Banco Central Europeo (BCE),Mario Draghi, profirió en julio de 2012, cuando se comprometió a "hacer lo que sea necesario" para salvar el euro. Con el paso del tiempo, ese mensajehaservido para sellar el futuro de la divisa europea, devolver la confianza de los inversores a la Eurozona y reducir las brechas financieras que se habían abierto entre los países centroeuropeos y los periféricos.La emisión de Grecia así lo evidencia...

Aunque todo es demasiado bonito para ser verdad. Porque esa colocación actúa como símbolo del cambio de los tiempos -a mejor-, pero también como síntoma, con efectos secundarios que aún no se aprecian, pero que podrían mostrarseen el futuro

La colocación de Grecia no sólo ha supuesto su vuelta a los mercados, sino que, sobre todo, ha hecho realidaduna de las reivindicaciones históricasde la crisis. Consiste en la mutualización de las deudas públicas europeas, es decir, que las autoridades europeas, con el BCE como actor principal, avalen o respalden las deudas de los distintos países del euro para que no haya tanta diferencia entre los costes de financiación que soportan. Pues bien, aunque oficialmente no hay acuerdo oficial al respecto, el resultado de la emisión griega certifica que, de facto, sí existe.

Porque los inversores no han demandado en masa sus bonos porque confíen más en Grecia, cuya proporción de deuda pública supera el 170% del Producto Interior Bruto (PIB) frente al 148% de 2010, sino porque saben que detrás está el parapeto del BCE y de la Eurozona. "Para nosotros, parece que mucha de la demanda de bonos griegos es de inversores que piensan que el BCE y Alemania aseguran que harán lo que sea necesario para salvar la economía de la Eurozona. De algún modo, se podría decir que los inversores están comprando bonos griegos con garantía alemana y del BCE", afirma Ishaq Siddiqui, de ETXCapital.

Los inversores que han comprado bonos griegos se encuentran en una situación de riesgo moral asumiendo que, ocurra lo que ocurra en la economía griega, Alemania, el BCE y el resto de países de Europa volverán a salir a su rescate

Es decir, en esta operación se ha visto bien a las claras la generación de un riesgo moral en la Eurozona. "Los inversores que han comprado bonos griegos se encuentran en una situación de riesgo moral, la cual se puede explicar de la siguiente forma: ocurra lo que ocurra en la economía griega, si en algún momento se produce alguna quiebra bancaria o del Estado, Alemania, el BCE y el resto de países de Europa volverán a salir a su rescate como lo han hecho desde 2010", asegura Javier Santacruz, economista e investigador de la Universidad de Essex. Y añade: "En este sentido, las rentabilidadesde los bonos de Grecia, Portugal o Irlanda reflejan dos cosas: por un lado, una rentabilidad suficientemente alta que compensa el riesgo de quiebra del emisor y, por otro lado, la caída de las primas de riesgo de estos países refleja el precio del seguro(la prima del seguro para ser rigurosos) que pagan los inversores por ser rescatados en caso de que vuelvan a surgir tensiones".

"Algunos dirán que esta emisión marca el final de la crisis de deuda en la Eurozona. Otros podrían argumentar que el comportamiento del banco central en los años recientes ha creado un riesgo moral colosal, con la promesa liquidezinfinita y la percepción de que prácticamente nada podrá quebrar empujando a los inversores a ignorar los riesgos y persiguiendo los rendimientos", Mike Riddell, experto en renta fija M&G Investments.

Porque, aunque el respaldo tácito del BCE ha resultado clave para la colocación, no ha sido el único factor determinante. Ha habido otro no menos importante: la carrera global por cazar rentabilidades. En un mundo de represión financiera, con tipos de interés y rendimientos de la deuda pública y los activos más seguros en zona de mínimos históricos, y abundante liquidez, proporcionada por las extraordinarias medidas de los bancos centrales, el dinero se mueve a toda prisa por todo el planeta para pillar los rendimientos que puedan antes de que otro lo haga.

La liquidez no es sustitutiva de la solvencia. No creo que Grecia sea solvente, con lo que esta es una de esas emisiones que habría que evitar

Con el paraguas ofrecido por el BCE, que podría verse reforzado con el lanzamiento de un programa de compras de deuda similar a los ejecutados por la Reserva Federal estadounidense o el Banco de Inglaterra-un QE a la europea-, la Eurozona cumple los sueños de esos inversores, que pueden encontrar deuda española al 3%, portuguesa al 4% y griega al 6%.

"La entrada masiva de inversión en bonos soberanos de Grecia no responde a una recuperación de la confianza en la economía griega o el deseo del capital extranjero de entrar en Grecia para aprovechar oportunidades de inversión. Simplemente es dinero que sale de las bolsas y se va a otros activos occidentales evitando irse a los emergentes", valora Santacruz. A su juicio, "en este momento se compra cualquier cosaque no sean activos en mercados emergentes (sobre todo, por el miedo que hay en China) y nuevas entradas en las bolsas". "La liquidez no es sustitutiva de la solvencia. No creo que Grecia sea solvente, con lo que esta es una de esas emisiones que habría que evitar", sentencia Mike Riddell.

Pero esta tendencia no sólo se ha observado en el caso de la emisión griega. La salida al mercado de nuevos emisores privados de países periféricos, entre ellos variosespañoles, tiene su parte buena -la desintermediación bancaria y la apertura de nuevas vías de financiación-, pero también su lado preocupante: el menosprecio del riesgo. "Me parece una fantástica noticia que ciertos nombres puedan salir al mercado. Es un síntoma muy positivo. Pero, al mismo tiempo, en algún caso he pensado que eso no iba a conmigo, que lo comprara otro, porque el interés que ofrece no es acordeal riesgo que se corre", describe el responsable de una gestora extranjera presente en España. Y concluye: "Es la tendencia imperante en el mercado de renta fija, que me da mucho miedo. Tanto la pública como la privada. Porque se están menospreciando u olvidando los riesgos, y ya sabemos cómo acaban estas cosas".