El colocador de la ampliación del Popular considera que el banco está caro

Deutsche Bank, el banco de inversión que dirigirá la próxima ampliación de capital del Popular, se muestra escéptico con la entidad. En un informe emitido tras anunciarse la operación, los analistas del banco alemán aconsejan a sus clientes mantener una "actitud cautelosa" en el valor y estiman que estará caro tras la ampliación de capital, puesto que cotizará a 0,8 veces el valor en libros. También consideran que los niveles de capital que alcanzará con la ampliación serán inferiores a los anunciados por su director financiero, Jacobo González Robatto, y que el banco destruye valor, puesto que su coste de capital es superior a su rentabilidad.

"El valor ha caído un 51% en lo que va de año y cotiza actualmente a 0,65 veces el valor en libros estimado para 2013 y 2014. La rentabilidad para 2012 y 2013 se situará todavía por debajo del coste de capital, lo que, sumado a los obstáculos ligados a la importante ampliación de capital, hace aconsejable mantener una actitud cautelosa por ahora. Mantenemos nuestra recomendación de 'mantener' sobre la base de la valoración".

Ahí está uno de los grandes problemas de la ampliación: cuantas más acciones se pongan en circulación, más se reduce el beneficio por acción (el mismo beneficio se divide entre más acciones), luego se disparan los múltiplos por los que se mide la valoración bursátil. Lo mismo ocurre con el valor contable por acción.  Y hay que tener en cuenta además que el beneficio no se va a mantener, porque el banco espera pérdidas este año y porque el beneficio será menor del estimado en 2013. Por otro lado, Deutsche no espera que Popular pueda volver a repartir dividendo hasta 2014.

Asumiendo que la ampliación se hace por el máximo de 2.500 millones y que el precio presenta un descuento del 50% respecto a la cotización del viernes pasado (1,701 euros; ayer cerró en 1.506 tras las caídas de los tres últimos días), Deutsche Bank estima que el Popular tendrá que emitir 2.940 acciones nuevas, lo que implica una dilución del 50% del beneficio por acción en 2014. Estos cálculos arrojan una valoración de 0,8 veces el valor en libros para ese año, por encima del 0,65 actual y de los niveles en que cotizan ahora mismo Santander y BBVA. Es decir, excesiva.

Excesiva, sobre todo, si tenemos en cuenta que el banco destruirá valor, que es la consecuencia de que el coste de capital sea superior a la rentabilidad, es decir, que el rendimiento de su negocio sea inferior a lo que le cuesta financiarlo. Esto se explica por los altísimos costes de financiación que padece la banca española como consecuencia de los niveles en que se encuentra la prima de riesgo de la deuda española, así como de la fuerte rebaja de los beneficios (incluyendo pérdidas de 2.300 millones para este año) que va a sufrir el banco con su nuevo plan de negocio que plantea unas fortísimas provisiones para el ladrillo de 9.300 millones. 

Finalmente, Deutsche discrepa de las estimaciones del Popular en cuanto a los niveles de capital que alcanzará tras la ampliación. Así, Robatto planteó el lunes pasado que el banco que preside Ángel Ron alcanzará un core capital del 12,16% en diciembre de 2014, según los parámetros de la EBA. Por el contrario, Deutsche rebaja esta ratio al 9,6% (10,5% si no se ajusta por el búfer de capital). Lo mismo ocurre con la cobertura de la cartera tras las nuevas provisiones: Popular la cifra en el 16,7% y Deutsche la deja en el 15,9%.

Coincidencia en las críticas a la ampliación

Las conclusiones de Deutsche Bank no difieren mucho de las de otros bancos de inversión, que también consideran muy elevada la valoración que tendrá el Popular tras la ampliación y, además, critican su carácter defensivo para evitar la entrada de capital público. Asimismo, auguran grandes dificultades para colocarla en un escenario tan incierto como el actual. 

Por otro lado, la Autoridad Bancaria Europea reconoció ayer que el Popular cumple a día de hoy el 9% mínimo de capital exigido a los bancos sistémicos en Europa. Eso no significa que no tenga un déficit de capital en un escenario estresado (no el actual), que es lo que ha evaluado Oliver Wyman y de donde salen los 3.223 millones que tiene que encontrar la entidad antes de junio. Y como esta cifra supera el 2% de sus activos ponderados por riesgo, debe rebajarla mediante la ampliación de capital antes de diciembre para evitar que el Estado le inyecte CoCos (convertibles contingentes).