La calma en los mercados da mucho miedo... y además es mentira

Rebelión en Rusia. Una Reserva Federal en modo halcón. El debilitamiento de las economías internacionales. Juntos podrían hacer que las bolsas se asusten. En cambio, el índice S&P 500 está tan tranquilo como no lo ha estado en años. Bajo la superficie, sin embargo, los inversores parecen menos complacientes de lo que sugieren los índices de volatilidad.

Los signos de preocupación, aunque sean leves, son difíciles de detectar. Últimamente, el índice de volatilidad CBOE, o VIX, ha estado oscilando en torno a los 13 puntos, un nivel históricamente bajo que no se veía desde antes de la pandemia del covid. Si hemos de creer al VIX, conocido como el medidor del miedo del mercado, los inversores están tan asustados como un ratón en una fábrica de queso mientras el gato está de vacaciones.

Sin embargo, el VIX es engañoso, como asegura Matt Rowe, jefe de estrategias transversales de Nomura Private Capital, al sugerir que hay una calma en el mercado que en realidad no existe. Como prueba, señala el Índice de Correlación Implícita a 1 Mes de Cboe (COR1M), una medida de hasta qué punto los valores individuales se mueven a la par con el indicador. Se construye comparando el precio de las opciones sobre el S&P 500 con las de los 50 principales valores individuales que lo componen. Pondera las expectativas colectivas de los inversores sobre lo volátil que será el índice en relación con las expectativas sobre la volatilidad que experimentarán sus componentes. Y está cotizando a 13, su nivel más bajo desde 2017.

Dicho de otro modo, cuando la correlación implícita es baja, la dispersión es alta: los valores individuales se mueven en diferentes direcciones mucho más que el índice. Por cada Carnival, que ha subido un 46% en el último mes, hay un Advance Auto Parts, que ha bajado un 40%. "En un mercado con muchos componentes cambiantes y corrientes cruzadas, se tiende a tener mucha dispersión, como estamos viendo ahora", afirma Rowe.

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Esto ayuda a explicar por qué la volatilidad parece tan baja. Al fin y al cabo, un índice bursátil es un índice de valores. Si la mitad de los componentes del S&P 500 suben en un día y la otra mitad bajan, el índice no variará y la volatilidad a nivel de índice inducirá al sopor. Oculta la volatilidad que hay bajo la superficie.

A veces ocurre lo contrario. El último periodo de alta correlación en el S&P 500 fue en marzo de 2020, cuando el inicio de la pandemia de covid provocó una carrera en busca de efectivo. Los inversores redujeron sus tenencias de prácticamente todos los valores, haciéndolos caer bruscamente al unísono. El índice de correlación implícita a un mes saltó a 87 puntos, mientras que el VIX alcanzó los 83 puntos. No espere un repunte semejante sin algún tipo de crisis, pero el entorno de baja volatilidad y alta dispersión no durará para siempre. "No necesitamos un shock para que aumente la volatilidad de los índices, sino una vuelta a la normalidad", afirma Rowe.

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Un catalizador para un repunte de la volatilidad podría ser la temporada de resultados del segundo trimestre, que comienza a mediados de julio. Muchos valores han subido mucho a la espera de esa cita. Existe la posibilidad de que se produzca una temporada de venta de resultados en caso de que los equipos directivos mantengan la cautela o los resultados decepcionen. Sea cual sea la causa, Parag Thatte, estratega de Deutsche Bank, sostiene que el S&P 500 está a punto de sufrir una modesta venta. El índice no ha registrado una caída del 3% desde marzo, lo que sitúa la duración del rally actual en casi el percentil 90 desde la Segunda Guerra Mundial.

"Las correlaciones están ahora en mínimos vistos anteriormente solo a finales de 2017/principios de 2018, justo antes de la venta del volmageddon", escribe Thatte. "Un repunte de las correlaciones impulsaría la volatilidad al alza e históricamente se ha asociado con una venta masiva en el mercado".

Para los inversores que buscan cobertura, compren opciones de venta —que aumentan de valor cuando un valor cae— sobre el S&P 500, donde la volatilidad es menor y los precios son más baratos que en los valores individuales.