Lo que el fiasco de la OPV de Primafrio cuenta sobre la bolsa española

La cancelación de la salida a bolsa de Primafrio ha vuelto a situar sobre el parqué español un halo de melancolía. Lo que hace apenas unos meses se presentaba como un ejercicio de sólida reactivación de las OPV en el mercado nacional -tras varios años de escasa actividad- ha ido adquiriendo con el paso de las semanas un tono mucho más descafeinado, a medida que varias de las operaciones planteadas han ido descarrilando y las que se han animado a mantener sus planes lo han tenido que hacer rebajando de forma ostensible sus pretensiones.

La de Primafrio representaba una de las operaciones más esperadas del ejercicio, ya que estaba llamada a suponer -al margen de Línea Directa, que comenzó su cotización a través de un 'listing'- la primera salida a bolsa en España de una compañía ajena al sector de las energías renovables desde la de la socimi Árima en 2018 y porque suponía dar cabida a un sector, el de la logística de alimentación que carecía de representación.

Para justificar su paso atrás, Primafrio aludía en la noche de este lunes a las condiciones del mercado, una justificación, que planteada en términos generales, puede resultar algo chocante. La bolsa española, con sus idas y sus venidas, viene registrando durante la primera mitad del año un ejercicio de sólidas ganancias -el Ibex acumula un retorno total superior al 12,7%- en un entorno de volatilidad relativamente baja.

Stef, competidor francés de Primafrio, suma más de un 30% en bolsa en 2021

Sin embargo, sí es posible detectar una serie de tendencias que resultan especialmente perjudiciales para las perspectivas del grupo de la familia Conesa. Por un lado, el encarecimiento de los combustibles representa un golpe directo a los márgenes de un negocio dedicado a la distribución de productos agroalimentarios por toda Europa. A esto se añaden las inquietudes en torno a los tipos, azuzadas tras la última reunión de la Fed, que podrían traducirse en un incremento de los costes de 'leasing' de su flota de camiones.

Nada de esto, sin embargo, ha impedido que el grupo francés Stef, considerado uno de los comparables del mercado más cercanos a Primafrio, haya registrado hasta la fecha un ejercicio de sólidos avances, superiores al 30%, y que le han llevado a registrar en las últimas semanas sus niveles más elevados desde 2018. Sin embargo, los dueños de la compañía española y sus asesores podrían haber pecado de demasiados ambiciosos en sus objetivos de valoración.

"A pesar del auge del sector agroalimentario y del logístico tras la pandemia, el rango de valoración parecía demasiado exigente, lo que ha llevado a posponer la salida a bolsa. El rango propuesto suponía unas ratios de valoración EV/Ebitda de entre 12 y 16 veces y un PER de entre 20 y 27 veces, con los resultados de 2020. Como referencia, Stef, una de sus principales competidoras a nivel europeo, cotiza a un PER de 15 veces y un EV/Ebitda de 7 veces", señala Jorge Pradilla, analista de Bankinter.

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De hecho, fuentes conocedoras de la operación de Primafrio señalan a la escasa flexibilidad de los directores de la operación para ajustarse a la demanda como la clave de que la salida a bolsa no haya llegado a buen término, a pesar de que el dinero que se esperaba captar (un máximo de 423 millones de euros) parecía un objetivo asequible. En este sentido, el error de Primafrio sería semejante al cometido por los responsables de Capital Energy y OPDE, que en los últimos meses también tuvieron que cancelar sus planes de comenzar a cotizar, aunque estos contaban con la dificultad añadida de un 'boom' en la oferta de activos renovables que ya había drenado mucha de la liquidez disponible para invertir en el sector.

La reciente bonanza del mercado habría auspiciado unas pretensiones que se han acabado revelando poco realistas. "En mi opinión, las razones son más particulares, como por ejemplo la falta de demanda a la valoración planteada por los colocadores de esas operaciones. Se vio en renovables que Ecoener pudo salir con ajuste de las condiciones a la baja, a pesar de que otras empresas decidieron posponer. Eso depende de la flexibilidad que tengan los propietarios", sugiere Víctor Peiro, director general de análisis de GVC Gaesco Valores.

Desde este punto de vista, el fiasco de Primafrio y sus precedentes no tendría por qué suponer un problema para el ramillete de empresas que actualmente valoran la opción de dar el salto al parqué, siempre que sean capaces de asumir unas valoraciones más contenidas. Incluso un gran grupo como Acciona ha tenido que refrenar sus ambiciones para lograr atraer el interés de los inversores a su negocio de renovables.

La baja contratación muestra un limitado interés inversor por la bolsa española

Estas lecturas, con todo, no eximen al mercado español de cierta 'responsabilidad' en el fiasco de las operaciones planteadas. Como señala Juan José Fernández-Figares, director de Análisis de Link Securities, el buen tono de la bolsa nacional durante la primera mitad de 2021 resulta algo engañoso: "A pesar del repunte que han experimentado los índices en lo que va de año, los volúmenes de contratación no acompañan, lo que resta credibilidad al movimiento. En general no vemos mucho interés por la bolsa española en la actualidad, algo que podría reflejarse también en este tipo de operaciones".

Los números en este sentido son claros. Los últimos datos publicados por BME al cierre de mayo reflejaban una caída de la negociación en la bolsa española desde el inicio de 2021 del 18,5% respecto al mismo periodo del año anterior y entonces ya las cifras eran menores que las registradas en el mismo periodo de 2019. Entre 2015 y 2020, el efectivo negociado en la bolsa española ha caído a menos de la mitad y la tendencia de este ejercicio apunta a que los volúmenes podrían seguir descendiendo, en lo que representa una evidencia más de que los inversores internacionales han ido cada vez más sacando de su radar el mercado español.

Y ni siquiera las perspectivas de una fuerte recuperación económica en los próximos ejercicios ha sido suficiente para revertir una tendencia que se puede explicar por muy diversas razones -desde la inestabilidad política y regulatoria al limitado tamaño de las empresas o el impacto de la llamada 'tasa Tobin'- y que sigue haciendo especialmente cuesta arriba la tarea de salir a cotizar en España. Si el problema de Primafrio han sido "las condiciones del mercado" habría que concluir que estas tienen más de estructural que de coyunturales.