DISECCIONANDO EL MERCADO DEL CRUDO (II)

¿Ha vuelto la calma al petróleo? Las señales que auguran un 'shock' del mercado

El mercado 'ha comprado' el mensaje de 'whatever it takes' lanzado por Arabia Saudí, pero ¿ha vuelto realmente la estabilidad al precio del petróleo?

Si se atiende al comportamiento del petróleo en lo que llevamos de octubre, nada hace pensar que pueda ocurrir en 'shock' en el mercado en el corto/medio plazo. Los inversores han 'comprado' el discurso de Arabia Saudí sobre que la situación se ha normalizado tras los ataques del pasado mes de septiembre a las instalaciones de Aramco, en el entorno del campo de Ghawar, el más grande del mundo, y han devuelto el precio del barril a los niveles de primeros de junio, antes del inicio de las tensiones en Oriente Medio con las explosiones de dos petroleros japoneses en el estrecho de Ormuz.

Este viernes, el Brent, de referencia en Europa, cerró la semana en los 60 dólares, un 27% por debajo de los máximos de 2018, cuando tocó los 82,72 euros el 1 de septiembre por el miedo a un desplome de la oferta global ante la aplicación en noviembre de ese año de las sanciones de EEUU a Irán. Y eso a pesar de que la tensión que existe actualmente en el golfo Pérsico es muy superior a la de entonces. Tanto, que este miércoles Irán ha culpado directamente a Israel, Estados Unidos y Arabia Saudí de un ataque con misiles a su petrolero en el mar Rojo y promete una respuesta dura que "les hará lamentar su acción", en palabras del secretario del Consejo Supremo de Seguridad Nacional de Irán, Ali Shamkhani.

Pero el precio del petróleo no parece estar recogiendo el riesgo que supondría un conflicto armado en la zona por la que transita un tercio de todo el crudo que se consume en el mundo, ni siquiera las consecuencias que los ataques a las estabilizadoras de Khurais y Abqaiq han tenido ya para el equilibro del mercado mundial, más si finalmente la ralentización de la economía es menor de la descontada, como desarrollamos en la primera entrega de este especial 'Diseccionando el mercado del crudo' en El Confidencial (El peligroso juego en Oriente Medio que puede hacer saltar el petróleo por los aires).

Nervios en el mercado de opciones

Hay algunas señales que hacen pensar que el riesgo de un 'shock' del mercado es real. Por lo pronto, aunque aparentemente el precio muestra que la situación se ha estabilizado tras el pico posterior al ataque a Arabia Saudí (se disparó un 20%), el mercado de opciones del crudo cuenta una historia diferente: los nervios están a flor de piel.

Así, según CME Group, un bróker estadounidense que opera en el mercado de derivados de Chicago y Nueva York, la actividad de las opciones sobre los futuros del WTI demuestra que los inversores se están apresurando a protegerse frente a un fuerte incremento de la volatilidad y una abrupta subida de los precios. Una tensión subyacente que se puede apreciar atendiendo a las estrategias 'risk reversal' o 'combo' en el mercado de opciones.

Una opción es un tipo de derivado por el que se establece un contrato que otorga a su comprador el derecho —no la obligación— de adquirir o vender valores a un precio determinado, hasta una fecha de vencimiento concreta. Pueden ser de dos tipos, de compra ('call') o de venta ('put'). Comprando opciones, se asume un riesgo limitado (valor de la prima), que viene a ser como el precio de una apuesta. No se puede perder más que eso y no importan los movimientos nerviosos del mercado, siempre que este acabe superando el precio 'strike' antes del vencimiento de la opción.

Así, según explica Owain Johnson, de CME Group, en un artículo publicado en 'The Street', en los últimos cinco años, las 'put' sobre el Texas con Delta 20 (la sensibilidad a una variación del precio) han mostrado de media un 4% más de volatilidad que su 'call' equivalente. Es más, el día antes del ataque, esta diferencia alcanzó el 6%, en tanto que los partícipes estaban más preocupados por la potencial reducción de la demanda de crudo, que provocaría una ralentización de la economía mundial, que por problemas en cuanto a la oferta.

Tras saltar la noticia de que 18 misiles habían impactado en el corazón del mayor productor de la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP), este patrón bajista se dio la vuelta y el 16 de septiembre, el primer día de cotización después del ataque, las 'call' saltaron hasta un 6% por encima que las 'put'. Y esta tendencia se mantiene desde entonces. Es más, el 20 de septiembre, la diferencia era ya del 9%, la mayor en más de ocho años, y así se ha quedado incluso después del anuncio de Arabia Saudí de que había recuperado por completo la producción.

"El 'risk reversal' nos dice que, a pesar de que los precios han caído desde los máximos posteriores al ataque, el mercado del petróleo está más preocupado por otro movimiento abrupto hacia arriba en los precios futuros por una potencial interrupción del suministro", afirma el experto.

'Sonrisa de la volatilidad'

Una teoría que viene apoyada también por la llamada 'sonrisa de la volatilidad' en el mercado de opciones. El 'skew' de volatilidad representa la diferencia en la volatilidad implícita entre opciones fuera de dinero (OTM) y opciones a dinero (ATM). Cuando las 'puts' o 'calls' OTM tienen más volatilidad que las opciones ATM, los inversores están anticipando un movimiento de los precios futuros con más volatilidad. Así, antes de los ataques, la 'skew' en las opciones del Texas implicaban más volatilidad con los precios a la baja, pero tras estos, la tendencia se dio inmediatamente la vuelta, con las 'call' en positivo y las 'puts' en negativo en relación con la volatilidad ATM.

A pesar de ello, el consenso de los analistas de Bloomberg no contempla subidas destacables ni a final del cuarto trimestre ni en la primera mitad del primer semestre de 2020. Es más, según el precio medio, el Brent europeo debería situarse en enero en el entorno de los 62 dólares, como mucho en los 74 dólares que augura el más alcista, que es Rabobank, y el Texas estadounidense, en los 57,35 dólares, o los 69,75 dólares en el peor de los casos.

El Brent, en 'backwardation'

Los inversores con opciones no son los únicos que se huelen que algo gordo se puede estar cociendo en un mercado tan importante para la economía mundial como es el del petróleo. Mientras que el Texas se encuentra en situación de ligero contango (el diferencial entre los precios de contado y los de los futuros a distintos plazos es positivo), el Brent está en fuerte situación de 'backwardation' (los precios de entrega futura son inferiores al 'spot').

Esto quiere decir que empresas y países prefieren garantizarse el petroleo de entrega inmediata por miedo a un problema de suministro en el futuro. Y es que mientras que el contango avanza un exceso de oferta y una debilidad de la demanda, cuando la estructura es de 'backwardation', lo que descuenta el mercado es lo contrario.

El pasado mes de agosto, el sentimiento bajista del mercado —alimentado por la guerra comercial entre EEUU y China y el miedo a una recesión mundial— dejo el Brent casi en una situación de contango, pero ahora la atención de los inversores ha vuelto al lado de la oferta en la ecuación.

Previsión de caída de inventarios

Y en este sentido, no parece que la OPEP vaya a dar un giro de timón respecto a su postura de extender los recortes de producción hasta marzo de 2020. Así, aunque la próxima reunión en Viena el pasado mes de diciembre va a ser clave, ni el cártel ni sus socios están dispuestos a hacer un movimiento para reducir más el precio desde los niveles actuales.

Por un lado, Rusia, con los niveles actuales, está ganando dinero y no puede permitirse un desplome del precio que ahogue sus cuentas, como sufrió en 2016 cuando el barril cayó por debajo de los 30 dólares. Por otro, Arabia Saudí, aunque puede aguantar la respiración dos o tres años, sufre desde 2015 el primer déficit de su historia, y esta pasada semana ha vuelto a anunciar el retraso de la salida a bolsa de Aramco, la mayor empresa del mundo, valorada en unos dos billones de dólares, que le reportaría un importante balón de oxígeno. De hecho, para que la valoración de la petrolera estatal saudí suba, necesita un repunte de los precios.

Si, más a más, el frenazo de la economía mundial resulta ser menor que el temible escenario que están dibujando analistas e inversores y no se hunde la demanda, es posible que una mayor tensión por el lado de la oferta dispare los precios.

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