¿Conoces los CMBS? El papel del ladrillo ilíquido en la crisis del Silicon Valley Bank

No es casualidad que haya sido un banco de Silicon Valley el primero en encender la alarmas respecto a los valores respaldados por hipotecas sobre oficinas, centros comerciales u hoteles. Es lo que se conoce como Commercial Mortgage-Backed Securities (CMBS) y un parte de la tesorería de SVB estaba invertida en este tipo de cédulas, que se han visto penalizadas por la política de subida de tipos.

Aunque las razones que explican la caída del Silicon Valley Bank (SVB) son muchas, una enlaza directamente con la pérdida de valor de las oficinas y la profunda transformación a que se enfrenta esta industria, debido al auge del teletrabajo, un fenómeno especialmente palpable en este valle de San Francisco, siempre a la vanguardia del mundo corporativo. Y este va hacia una menor demanda de metros cuadrados.

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"Una parte del agujero del SVB viene de los MBS [Mortage-Backed Securities] y los CBS [Commercial-Backed Securities], un mercado que se ha tensionado mucho y que está dando pérdidas latentes", explica Francisco López Posadas, CEO de Lift AM, quien advierte: "Mientras ese mercado esté mal, al inmobiliario español le afecta, porque al final no deja de ser un reflejo de qué rentabilidad le tienes que pedir al inmobiliario para financiar operaciones".

Además, llueve sobre mojado. Al fuerte castigo que arrastra todo el sector en bolsa, con recortes medios del entorno del 40%, se unen la crisis de los reembolsos en los grandes fondos inmobiliarios y, ahora, las dudas respecto a los CMBS, el mismo producto que hace pocas semanas ya fue noticia por un impago de Blackstone.

A principios de marzo, la agencia de noticias Bloomberg desveló que el gigante de la inversión había intentado conseguir una prórroga para vender activos y evitar el impago de un bono de 531 millones de euros (562 millones de dólares), pero los tenedores votaron en contra. Esta deuda estaba respaldada por una pequeña parte de la cartera de oficinas y tiendas propiedad de Sponda Oy, una firma finlandesa que Blackstone había adquirido en 2018 por casi 1.800 millones de euros.

Según explican los expertos de IG Markets, "los bancos regionales de Estados Unidos tienen una exposición significativa a los Commercial Mortgage-Backed Securities (CMBS). Esta exposición varía según el banco y depende de varios factores, como el tamaño del banco y su enfoque en el sector inmobiliario comercial".

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Se estima que dentro del sistema financiero estadounidense descansan cerca de 1,2 billones de dólares de deuda respaldados por edificios de oficinas, según publicó The Wall Street Journal, en un artículo en el que advertía de que, cada mes, entre cinco y 10 edificios se suman a la lista de propiedades en riesgo. Aunque la morosidad todavía es baja, va en ascenso y alcanza a gigantes del sector como Brookfield, que recientemente incumplió el pago de 750 millones de dólares de deuda ligada a dos de torres de 52 pisos en Los Ángeles.

El giro dado por los bancos centrales en su política de tipos de interés ha desplomado el valor de muchos bonos a largo plazo, provocando pérdidas latentes, que llevan tiempo durmiendo en sus balances. El problema ha llegado cuando los depositantes del SVB han pedido recuperar su dinero y esas pérdidas latentes se han convertido en efectivas, porque la entidad ha tenido que vender para conseguir liquidez con que retribuir los depósitos.

Salvando las distancias, en el fondo, este efecto en cascada es el que están intentando evitar con el cierre a los reembolsos firmas como Blackstone, Starwood o KKR, ya que si atendieran todas las peticiones, se verían obligadas a vender activos de manera acelerada y bajar precio.

Impacto en España

¿Podría ocurrir algo similar en España? "Son modelos diferentes. Aquí, los bancos captan la hipoteca y se la quedan, es más, intentan fidelizar al cliente con más productos. En Estados Unidos no, ahí, al minuto uno, venden la hipoteca a un inversor. ¿Qué pasa? Que venden todo, aquí se hacen cédulas hipotecarias muy escogidas, el mercado está más controlado", explica Carles Vergara, profesor de Dirección Financiera de IESE.

Por tanto, a priori, las réplicas al otro lado del Atlántico no deberían preocupar al sistema financiero, pero sí al inmobiliario. Por una parte, por las crecientes dudas respecto al valor de los activos comerciales, especialmente oficinas, y, por otra, porque llueve sobre mojado, y cada nueva mala noticia juega en contra del mercado.

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"Lo peor es que se cree un sentimiento de incertidumbre, porque hace que se cierren menos transacciones. Entonces, igual que creo que el impacto directo del SVB es bajo para el inmobiliario español, sí que puede venir indirectamente por ese lado. Habitualmente, cuando Estados Unidos estornuda, nosotros nos constipamos unos meses más tarde", señala Vergara.

Desde un punto de vista financiero, no obstante, el rescate del SVB puede tener una lectura positiva derivada de que "ha movido toda la curva de tipos a la baja y menores tipos de interés son una buena noticia para el sector", señala Ignacio de la Torre, socio economista jefe de Arcano. Una visión compartida con el consejero delegado de Colliers, Mikel Echavarren, quien confía en que si esta crisis "se resuelve rápido, el resultado final podría terminar siendo positivo para el sector, por ese aplanamiento de las yields".

Por el momento, toda la gran banca de inversión estadounidense ha empezado a apuntar que tanto la Fed (Reserva Federal Estadounidense) como el BCE (Banco Central Europeo) van a tener que relajar sus políticas de subidas de tipos, una decisión que jugaría en favor de la financiación y, por tanto, sería positiva para el sector. Sin embargo, seguiría sin resolver el problema de fondo para el inmobiliario, que es saber cuál es el valor real del colateral de los CMBS, cuál es el futuro de las oficinas.