"Hay riesgo de burbuja en el potencial de la inteligencia artificial"

El economista Luis Viceira (Ventas de Huelma, Granada), se fue hace más de 30 años a estudiar a EEUU becado por la Fundación la Caixa y allí se ha quedado. No es, desde luego, el único, lo singular en su caso es su extraordinaria carrera profesional. Hoy es profesor en la escuela de negocios de Harvard y, además, consultor financiero de grandes fondos de inversión, entre los que se encuentran algunos de los más grandes del mundo, incluyendo fondos soberanos. Ha estado recientemente en España para impartir una conferencia en la Fundación Ramón Areces. Este doble papel —académico y operador en los mercados— le da una visión muy completa de lo que pasa en el mundo de las finanzas, donde la irrupción de las nuevas tecnologías lo han trastocado todo. Echa en falta en Europa políticas de oferta para que los avances tecnológicos se traduzcan en más crecimiento. ¿Qué puede estar pasando para que Europa, con gente tan bien formada, no tenga una startup que acabe siendo como Alphabet?, se pregunta.

PREGUNTA. Durante la crisis de 2008 se habló mucho de la creciente distancia entre la economía real y la financiera, algo que alimenta la creación de burbujas. Desde entonces, la distancia se ha ensanchado, pero parece que preocupa poco hoy.

RESPUESTA. El riesgo de burbujas siempre va a estar ahí. Las burbujas han existido siempre en la historia de los mercados financieros, pero, como decía Graham en su famoso libro*, a corto plazo en los mercados financieros —él se refería a la Bolsa— predominan los sentimientos, pero en el largo plazo prevalecen los fundamentos. Los factores económicos fundamentales acaban dominando. Es cierto que estas burbujas pueden durar mucho y que es muy difícil predecir cuándo una burbuja va a explotar. Aquí está la incertidumbre. Algunas de ellas han durado bastante tiempo, y es cierto que si los precios se alejan de dónde deberían estar el ajuste posterior es bastante más pronunciado.

P. En la crisis de 2008, se demostró que el sistema de control no disponía de suficientes herramientas para poder detectar una burbuja, en particular en el mercado inmobiliario. De hecho, fruto de esa insuficiencia nacieron las políticas macroprudenciales. ¿Son suficientes?

R. Siempre vamos a estar a la caza del último incidente de burbuja. Lo que hemos aprendido es que el apalancamiento es un elemento que contribuye a potenciar las burbujas, y todas esas políticas macroprudenciales van en esa línea: visibilizar mejor los apalancamientos. Una de las cosas que pasó en el 2008 es que no sabíamos que el apalancamiento estaba oculto en los sistemas de financiación de las hipotecas, en las famosas subprime. Tenían un apalancamiento gigantesco y no había transparencia. Creo que hoy el sector bancario tiene muchísima mayor visibilidad y hay más restricciones. Puede que se oculten en otros sectores que no son tan visibles para los bancos centrales. Puede ser que debajo de estas luces estemos viendo dónde está el apalancamiento, pero también puede ser que en la sombra de alguna esquina es posible que se esté produciendo una burbuja. Lo desconocemos. Y siempre hay un riesgo de que pase. Es inevitable. Pero la humanidad aprende, los sistemas aprenden y al menos ya sabemos que el apalancamiento juega un papel importante en las burbujas y que cuanto antes se detecten los excesos antes podremos encontrar soluciones para que no dañen a la economía real.

P. Pero son muchos errores, no…

R. La burbuja del año 2000 se derivó del crecimiento tecnológico, y cuando hay un crecimiento muy rápido e innovador es muy difícil calibrar lo que pasa. Hay mucha incertidumbre y eso lleva, puede llevar, a un sentimiento exuberante. Hoy podríamos decir lo mismo, a lo mejor, de las aplicaciones o del potencial de la inteligencia artificial, en mayor o menor medida. Aquella fue una burbuja en la que el apalancamiento se produjo no con el sector bancario, sino en el sector bursátil. Cuando esa burbuja implosionó, llevó a grandes pérdidas en el mercado de valores, pero acotadas a los inversores. No hubo un mecanismo de contagio potencial como el que se produjo en 2008 en las hojas de balance del sistema financiero. Cuando los bancos tuvieron que desapalancarse se produjo una contracción económica brutal que se transfirió a toda la economía. Esa fue la gran diferencia. El segundo capítulo fue la crisis del euro, que duró muchísimo y aún sigue.

P. ¿Cuál es el riesgo de la inteligencia artificial como burbuja?

R. En los años 90, esos avances tecnológicos dieron lugar al crecimiento de las compañías que hoy conocemos. La diferencia entre entonces y ahora es que esa incertidumbre sobre las posibilidades que puede ofrecer este tipo de tecnología respecto de sus valoraciones bursátiles ya no proceden de pequeñas compañías o de startups, sino que son compañías tecnológicas ya muy grandes que el mercado está identificando, y que son las que pueden beneficiarse, las que pueden monetizar este tipo de tecnologías. La inteligencia artificial consume una cantidad de energía y una cantidad de chips, de semiconductores, ordenadores increíbles. ¿Qué compañías pueden estar monetizando esto? Los chips de Nvidia, que, por cierto se llama Nvidia porque está basada en la palabra española con la misma fonética. Su fundador dijo: 'Vamos a ser la envidia del resto', y por eso se llama así.

¿A quién se le está dando crédito? A Nvidia, a Apple, a Google, a Meta... También a Tesla, aunque por otras razones. Precisamente, porque son las compañías que probablemente estén mejor posicionadas para explotar esto. Las compañías que en sí están creando la inteligencia artificial se ven más como compañías de servicio de otras compañías y van a tener mucho más difícil capitalizar la inteligencia artificial porque no tienen la red de clientes. Por eso se trata de una burbuja muy diferente. En los años 90 era un mercado abierto. ¿Cuál va a ser de todas estas startups la que acabará siendo Google o Meta? Hoy estas compañías están muy establecidas, y quizá sus valoraciones sean excesivas. Pero si hay una burbuja es de una naturaleza muy diferente. Creo que se está creando un consenso, al menos entre los expertos en mercados en los EEUU, en que efectivamente hay valoraciones que no son baratas, pero no es el caso del resto que cotizan en el S&P 500. Está todo muy concentrado en lo que ahora se llama los siete magníficos. ¿Son estas valoraciones baratas? Ciertamente no, puede que sean excesivas. Nadie se atreve a decir esto.

Es verdad que la generación de la posguerra va a empezar a jubilarse y gastará más, pero también tiene la incertidumbre de qué vivirá más

P. Hablando de burbujas, el hecho de que en los últimos años se haya impuesto una política de tipos de interés cero, probablemente necesaria para salvar la economía, ha llevado a los inversores a buscar rentabilidad en activos, digamos, no tradicionales. ¿Puede haber algún tipo de burbuja en el mercado de la vivienda, que es un mercado muy fragmentado por su propia naturaleza?

R. Su pregunta tiene dos partes. Una es la política de tipos cero. Ciertamente sí que hay una sensación de que los bancos centrales en un intento de salir de recuperar la demanda, que ha estado muy anémica en las postrimerías de la crisis financiera global, incluyendo la crisis del euro, se han visto obligados a mantener los tipos bajos. Evitando, al mismo tiempo, caer en la burbuja negativa de deflación que experimentó Japón. Y esto, evidentemente, ha incentivado buscar otras alternativas para los ahorradores. Una de ellas han sido los mercados de bolsa, sobre todo en EEUU. Igualmente, dependiendo de las características de cada economía, de la idiosincrasia inversora de cada sitio, por ejemplo la inversión en vivienda, que es un destino típico del ahorrador en nuestro país, en España. Pero ha habido otro elemento también que ha mantenido esos tipos bajos. Los tipos a largo plazo también han estado muy bajos, en parte como resultado de esta política monetaria, pero en parte también en factores estructurales que han presionado a los tipos a la baja y que siguen ahí. Uno de ellos ha sido factores demográficos.

Se sabe que la capacidad de ahorro se incrementa y se maximiza cuando la gente tiene entre 40 y 65 años, que es cuando se gana más dinero y cuando se han acumulado más activos. Es decir, hay factores demográficos en las generaciones de la posguerra que vivieron un periodo de gran productividad y de crecimiento, lo que ha llevado a tasas de ahorro muy altas, especialmente en EEUU. Pero también esto ha existido en Europa. Lo que se ha producido es una redistribución de la riqueza hacia la parte de la población que tiene más capacidad de ahorro. Esto también ha llevado a un crecimiento muy alto del ahorro. Quizás el español medio o el americano medio, incluyéndome a mí, no lo hayamos notado tanto, pero en el efecto global sí que lo ha habido. El ejemplo que yo siempre doy a mis estudiantes es si Bill Gates gana hoy por casualidad 100.000 euros más. ¿Cuál es la probabilidad de que se los vaya a gastar?, cero. Si una familia que gana 30.000 euros hoy recibiera 100.000 euros, lo más probable es que gaste una gran parte de ese dinero.

P. El 100%, incluso…

R. Si, el 100%, incluso. Lo que ha sucedido es que como consecuencia del modelo de crecimiento que ha habido, del modelo de desarrollo tecnológico, etcétera, se ha llevado la redistribución de riqueza hacia un segmento de la población con una propensión a ahorrar muy grande. Esto está bastante bien estudiado. Eso ha llevado a un incremento bastante importante del ahorro. Un tercer factor es el crecimiento del saldo exterior, es decir, del ahorro de ciertas economías emergentes a partir de la crisis asiática del año 98. Estamos hablando de los países de Oriente Próximo productores de petróleo y estamos hablando también de China. Eso ha llevado a un exceso de ahorro que no se ha gastado internamente, sino que se ha se ha reciclado en los mercados financieros, especialmente de bonos y de valores en Europa y especialmente en EEUU. Todos estos factores han presionado los tipos de interés a largo plazo a la baja. Al mismo tiempo que se ha producido un aumento de los ahorros, la inversión ha sido muy anémica. La anemia de la demanda que hemos experimentado en los últimos diez años se explica en parte por los escasos avances en productividad, que es realmente el motor del crecimiento. Esto ha sucedido en todas las economías desarrolladas e incluye a EEUU y la UE. Las tasas de productividad en torno al 0,8-1% no tienen nada que ver con las tasas de los años 90, donde el crecimiento de productividad era del 2,4-2,5%, sin mencionar el 3,4-3,5% que experimentamos en el periodo de la posguerra hasta principios de los 70.

Esto ha llevado a una demanda anémica que no ha estimulado tampoco la inversión. Entonces, se ha producido este desequilibrio entre un periodo de incremento del ahorro bastante extraordinario, con un periodo en el que la baja productividad y también el modelo de inversión, que ha sido un modelo basado en tecnología. No cuesta lo mismo empezar una startup tecnológica, Airbnb, por ejemplo, que empezar una compañía como Repsol. Las necesidades de capital son abismalmente diferentes. Eso también ha generado una demanda débil de inversión. Entonces se ha producido este desequilibrio. ¿Cómo se equilibra esta gran oferta de ahorro con esta demanda débil de inversión? Pues con presión de tipos a la baja. Estos factores estructurales son ahora bien entendidos. Hasta hace poco no se habían estudiado mucho, pero son bastante persistentes. Esto ha contribuido al entorno de tipos de interés, sobre todo reales, cero y negativos a largo plazo, que al fin y al cabo son los que más importan al mercado.

Es el momento de tener una discusión seria en Europa sobre políticas de oferta, que en los últimos años se han dejado de lado

P. Dibuja un escenario financiero en el que el mundo tiene unos niveles de ahorro extraordinarios, pero luego los gobiernos hacen una política fiscal muy favorable al ahorro dándole un trato privilegiado respecto de las rentas del trabajo. ¿No es una contradicción?

R. Es posible que haya sido así. Es una hipótesis, pero ciertamente esos factores estructurales existen. Ahora bien, ¿qué pasa en el 2024? Los factores de creación de ahorro siguen ahí. Son factores que no cambian tan fácilmente porque son estructurales, son muy persistentes. Es verdad que la generación de la posguerra va a empezar a jubilarse y a gastar más, pero por otro lado tiene la incertidumbre de qué va a vivir más. Entonces, el incentivo a ahorrar es mayor que cuando uno piensa: me lo voy a gastar todo, me quedan cinco años. Quiero decir que hay incentivos en Europa y en España también a dejárselo a la siguiente generación. Es decir, a no desahorrar. Pero por el lado de la inversión sí que hay una serie de factores que posiblemente sean muy diferentes a los últimos 20 años.

P. ¿En qué sentido?

R. Hay cuatro factores, en mi opinión, que hay que considerar y que calibrar que no estaban presentes hace unos años, incluso en el periodo más reciente y que van a llevar a un cambio estructural de la demanda de inversión. Uno, la transición energética. Hasta hace poco pensábamos que el motor principal era el cambio climático, que ya de por sí es muy importante, pero ahora por motivos geoestratégicos, también pensamos en la autonomía energética. Ha habido lo que yo llamo una confluencia de la izquierda y de la derecha. Ahora todo el mundo entiende lo que implica la transición energética. Implica una electrificación de la economía.

¿Cuál es el nivel de electrificación? En Europa y en EEUU es aproximadamente entre un 30%-35%. Pero electrificar la economía significa alcanzar el 90%. Estamos en un tercio. Eso requiere unas inversiones gigantescas a la antigua usanza en distribución y producción eléctrica, ya sea solar, eólica y ahora ha vuelto la producción de energía nuclear. También serán muy importantes las inversiones en almacenamiento de energía. La tecnología de baterías está realmente muy avanzada, pero no está donde se necesita. Por ejemplo, para hacerse una idea, uno puede producir toda la generación eléctrica que quiera en Suecia, pero la demanda realmente se produce al atardecer o durante la noche la mayor parte del año. Si uno produce un montón de energía solar al mediodía, ahora mismo no hay baterías capaces de almacenar suficiente energía para que pueda ser distribuida por la noche. España tiene una posición privilegiada porque, en general, la mayor parte del año el mayor consumo de energía es durante el día, que es cuando se produce. Entonces no hace falta. Texas se ha convertido el mayor productor de energía solar en EEUU. ¿Por qué? Porque la demanda se produce justo cuando se produce la energía en plantas solares. Pero en California no, y en el norte de Europa tampoco. Tienes que procurar con el estado tecnológico de las baterías hoy producir esa energía. ¿Qué significa eso? Pues que hay que tener soluciones no contaminantes de producción de energía. ¿Cuáles son esas?, la nuclear. Ha cambiado la actitud. Hay un trade off en esas economías, en esas sociedades.

Nos preocupa mucho la posibilidad de contaminación nuclear, etcétera, etcétera, pero nos preocupa más el cambio climático y no podemos tener los dos a la vez. Eso está llevando a los países nórdicos o Alemania a pensar seriamente en alcanzar la autonomía energética, sobre todo si miran sus fronteras en el Este.

¿Dónde están las grandes tecnológicas europeas? Es una pregunta que deberíamos hacernos todos y tener un debate abierto

P. ¿Cree que volveremos a un renacimiento de la energía nuclear?

R. Ya está sobre la mesa. Las tecnologías están ahí. Ahora, requiere unas inversiones de nuevo gigantescas. Construir una central nuclear requiere muchos años y entre 6.000 millones y 8.000 millones de euros. Sin embargo, Corea del Sur y países como Francia, que no han renunciado, han desarrollado nuevas tecnologías. En EEUU, por ejemplo, ya se están construyendo dos minicentrales nucleares que se pueden levantar en un periodo de dos años y con un coste de 2.000 millones de dólares.

P. ¿Ve ahí la solución?

R. Esa puede ser una de las soluciones. Se está discutiendo muy seriamente porque el periodo de construcción de una central nuclear tradicional es demasiado largo para evitar el cambio climático. Si el objetivo es este, las minicentrales nucleares están ahí. Pero todo eso requiere inversiones. ¿Cuánto? El Boston Consulting Group publicó en noviembre un informe que estima que los compromisos de inversión que hay ya son 19 billones de dólares.

P. Más de 12 veces el PIB de España…

R. Para ofrecerle el contexto, la inversión anual en las economías avanzadas, según el Fondo Monetario Internacional, es de 1,6 billones billones, no llega, y esos 19 millones que se han comprometido para los próximos siete o diez supondrán una inversión en las economías desarrolladas entre un 15% y un 20% anual. Eso es un incremento de inversión brutal y llegar a emisiones netas cero estiman que requeriría otros 18 billones. Hace apenas cinco años no nos planteábamos esto. Era más un deseo que una realidad. Pero hoy esta confluencia de factores está llevando a un consenso de que hay que hacerlo.

En EEUU ya se están construyendo dos mini centrales nucleares que se pueden levantar en dos años con un coste de 2.000 millones

P. Por lo que dice, los fondos Next Generation se han quedado muy cortos para las necesidades de inversión. Y no digamos si lo comparamos con el programa lanzado por Biden.

R. Corto y ya está teniendo un efecto gigantesco. Le voy a citar otros tres factores que también van a tener sus efectos. Uno son las tensiones geopolíticas, que están determinando mucho las otras cosas que están pasando. Por ejemplo, el gasto en defensa. Ahora mismo, el gasto en defensa en las economías avanzadas, la CIA publica estadísticas muy completas, está en torno al 2,3-2,4% del PIB. EEUU gasta un 3,5%. Exactamente, 943.000 millones. Si Europa subiera a ese 3,5% anual, significa doblar la inversión. Al menos, el gasto en defensa supondría unos 600.000 millones de euros al año. Eso es una cifra increíble. Una de las lecciones de los dos años que llevamos de guerra en Ucrania es que hay una enorme calidad tecnológica en Europa y en EEUU, pero nos hemos quedado a cero de inventarios. Entonces hay una sensación de urgencia, de producir más, y estamos hablando solamente de las tensiones geopolíticas en el este de Europa. Tenemos Oriente Próximo y tenemos Asia.

P. Ha citado antes la productividad. Eurostat dio datos recientemente y al compararlos con EEUU el resultado es dramático para los europeos. ¿Qué falla?

R. Predecir la productividad es muy difícil. Tiene dos componentes. La parte más difícil de predecir es la innovación tecnológica. Esperamos y tenemos la esperanza de que la revolución de la inteligencia artificial va a llevar un incremento muy considerable de la productividad. Que esa productividad se transforme en crecimiento depende también de cuáles son las políticas de oferta. Y creo que el marco de políticas de oferta en EEUU es muy diferente.

P. Cuando habla de políticas de oferta habla de reformas, de nuevas liberalizaciones…

R. Si, para que esas tecnologías se puedan aplicar con rapidez y puedan trasladarse al crecimiento. No hay crecimiento sin productividad y la productividad tiene dos componentes: la innovación tecnológica, que permite producir más eficientemente, pero también las estructuras que permitan aplicar innovaciones tecnológicas. Creo que es un momento de tener una discusión seria en Europa sobre políticas de oferta. El enfoque ha estado por razones muy importantes, por supuesto y siempre tiene que estar ahí en políticas de demanda. Pero las políticas de oferta son políticas que han estado muy dejadas de lado. Quizás es el momento de tener un debate serio.

P. Lo que ocurre es que las políticas de oferta normalmente son reformas económicas y suelen generar tensiones en la sociedad y Europa está en un momento difícil: los nacionalismos, el populismo…

R. No soy un político ni un experto en ciencia política, pero tal vez puede ser que el crecimiento anémico pueda estar detrás también de alguno de esos movimientos. Y por eso quizá hay que tener un debate abierto y racional sobre qué se puede conseguir con este tipo de políticas sin abandonar las otras. Como se suele decir, hay que pensar en aumentar la tarta para dar más margen a la redistribución, pero veo muy poca discusión aquí. Hay un aspecto que mis amigos americanos siempre mencionan de Europa. Tiene un capital humano increíble, un nivel de educación increíble, gente con mucha iniciativa, ¿pero dónde están las grandes tecnológicas europeas? Es una pregunta que deberíamos hacernos todos y tener un debate abierto. Qué puede estar pasando para que gente tan inteligente y tan bien formada y tan ambiciosa y tan motivada en Europa las startups no acaben convirtiéndose en el nuevo Alphabet.

P. Fíjese que ni siquiera hay fusiones transfronterizas entre los grandes bancos cuando todo el mundo reclama un mercado de capitales integrado.

R. Estoy de acuerdo con usted. Es muy llamativo que no haya bancos en la zona euro como los hay en EEUU. ¿Dónde está el JP Morgan europeo, dónde está el Bank of America europeo? No sé por qué no hay fusiones y adquisiciones transnacionales en compañías de telecomunicación. ¿Cómo es posible que el Santander se pueda expandir en la zona libra y no en el resto? ¿Por qué no se ha expandido el Santander? ¿Cómo es posible que Iberia pueda fusionarse con British Airways pero lo tenga muchísimo más complicado para expandirse en Francia o en Alemania y Lufthansa, igualmente, en España?

P. Buenas preguntas…

R. Son buenas preguntas que deberíamos responder analizando por qué a ese nivel seguimos siendo economías separadas a pesar de tener una divisa común, una política monetaria común, una política fiscal cada vez más integrada. A eso me refiero con políticas de oferta. Hay que preguntarse qué es lo que lo impide y si realmente esto está contribuyendo no positivamente al crecimiento.

*Benjamin Graham. El inversor inteligente. Deusto.